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    業(yè)績簡評
    公司 11 年實現營業(yè)收入96.4 億元，同比增長18.8%；凈利潤20.2 億元，同比增長13.2%；每股收益0.67 元，略低于預期。
    經營分析
    盈利水平基本持平。11 年公司營業(yè)收入增長19%，毛利率43.9%，下降0.6 個百分點。分業(yè)務結構看，房產開發(fā)收入84 億元，增長14%，毛利下降0.9 個百分點，主要是去年結算中津門津塔和融華世家占比較高；物業(yè)租賃和經營收入增長17.6%，毛利下降1.2 個百分點；11 年公司還實現土地開發(fā)收入3.7 億元，毛利率49%。
    公允價值變動損益增 2 倍，但凈利率變動不大。11 年公司實現公允價值變動損益11.1 億元，同比增長215%，占比提升7.2 個百分點。其中4.9 億元為原投資性房地產增值，6.22 億元為新增投資性房地產增值，這其中有4.4 億元為A5 寫字樓增值，1.82 為津塔和金融街中心增值。盡管公允價值變動損益大幅增加，但凈利率還下降了1 個百分點，為21%。主要是10 年公司有政府補貼等營業(yè)外收入2.8 億元和資產減值轉回1.4 億元，而11 年公司還計提資產減值準備2 億元。不考慮公允價值變動、資產減值和營業(yè)外收入，11 年公司凈利率為13.8%，下降1.1 個百分點。
    銷售拿地均向商業(yè)回歸：11 年公司實現銷售70 萬平米，130 億元，金額下降19.7%。其中商業(yè)項目銷售83 億元，僅下降4.6%，占比64%，提升10個百分點，11 年公司主要銷售國開行、天津大都會和重慶金融中心等商業(yè)項目。11 年公司新增項目60 萬平米，分別為北京中信城、金融街E2 和天津世紀中心，全部為商業(yè)項目。
    11 年開工積極，12 年可售充足。11 年公司開工203 萬平米，較10 年增長107%，主要是金融街E2、重慶融景城和園中園項目，天津世紀中心也將于12 年開工，這使得公司12 年可售充足。預計12 年公司商業(yè)主要銷售大都會和園中園項目，天津世紀中心也有望推出，住宅方面重慶融景城預計于4 月底開盤。
    財務相對穩(wěn)?。?1 年末公司資金余額92 億元，是短期借款和一年內到期非流動負債的81%，較年初下降146 個百分點，主要是長期負債中有22億元公司債和84 億元長期借款將于年內到期，但總體短期資金壓力不大。
    年末預收外資產負債率46%，有息負債率和凈負債率分別為36%和68%，長期負債也處于較低水平。
    業(yè)績鎖定率高：報告期末公司有預收款余額136.2 億元，同比增長52%，是12 年預計結算收入的1.24 倍，業(yè)績基本鎖定。
    投資建議
    預計公司 12、13 年每股收益分別為0.78 和0.99 元，動態(tài)市盈率為8.4 和6.6 倍，估值水平處于低位，結合公司充足可售量和國企背景，維持買入評級。