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    事 項(xiàng)  
    近期，我們調(diào)研了朗姿股份，并就公司的策略、未來(lái)規(guī)劃與高管進(jìn)行了溝通。 
    主要觀點(diǎn)  
    1. 高端女裝行業(yè)：增速放緩、集中度下降  （1）女裝行業(yè)增速放緩，高端女裝占比下降，一線銷售放緩。2011 年高端女裝零售額同比增長(zhǎng)20%，增速低于2010 年，也低于女裝整體行業(yè)增速（24%）。2012 年一季度女裝銷量增速為5.81%，仍未提升。高端女裝中有近40%來(lái)自非省會(huì)城市，較上年增長(zhǎng)了2.22PCT，一線城市高端女裝銷售有所放緩。（2） 高端女裝龍頭份額有所下滑。2011 年第一與第十名品牌差距僅為1.41PCT； 前兩年排名靠前的寶姿、瑪絲菲爾、朗姿和雅瑩等品牌市占率均下滑。根據(jù)上海服裝行業(yè)協(xié)會(huì)、北京商業(yè)信息咨詢中心2012 年1-2 月數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，朗姿在北京排名第5，在上海未進(jìn)入前十，地區(qū)差異仍較為明顯；分價(jià)格帶來(lái)看， 1000-2000 元價(jià)位，朗姿、寶姿在1%以上，低于ONLY 和VEROMODA；2000 元以上的高端價(jià)位朗姿份額為1.76%，低于玫而美、寶姿和瑪斯菲爾。  
    2. 朗姿渠道擴(kuò)張和多品牌情況：萊茵和卓可的推廣仍不甚理想  （1）啟動(dòng)渠道整合；預(yù)計(jì)今年凈開店仍在80 家左右，增速20-30%；公司今年有渠道整合、收回經(jīng)銷商店為直營(yíng)的計(jì)劃，規(guī)劃未來(lái)1-2 年直營(yíng)比例達(dá)到80-90%。目前最大的經(jīng)銷商有20 多家店，小的經(jīng)銷商只有1-2 家，人均開店量存在提升空間。加盟商凈利率在20%以下。（2）多品牌發(fā)展情況。我們分析，一般一個(gè)新品牌培育時(shí)間大約需3-4 年，但從加盟商渠道開店速度和加盟商收入增長(zhǎng)來(lái)看，目前萊茵和卓可的推廣仍不甚理想。  
    3. 庫(kù)存情況：存在一定壓力。  2012 年一季度存貨繼續(xù)上升達(dá)到2.87 億，存貨/收入達(dá)到91%。當(dāng)然，一季度存貨的環(huán)比上升也是行業(yè)普遍面臨的問(wèn)題，這與天氣異常、春節(jié)提前都有關(guān)。目前冬季庫(kù)存占65%、過(guò)季庫(kù)存占20%、春季備貨不到20%；公司規(guī)定產(chǎn)品基本2 年全部消化。加盟商方面，售罄率在60%以上，公司規(guī)定盟商換貨率不超過(guò)20%，其中大的經(jīng)銷商可達(dá)換貨率在15%左右。  
    4. 盈利預(yù)測(cè)和投資建議。  公司一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)92%，其中收入增長(zhǎng)36%，另外則由于去年一季度舉辦時(shí)裝周、銷售費(fèi)用較高的基數(shù)原因。中報(bào)預(yù)增20-50%，相當(dāng)于二季度單季增長(zhǎng)-32%-18%，這和終端消費(fèi)放緩有關(guān)。此外，今年公司推出的股權(quán)激勵(lì)條件要求到2015 年4 年CAGR33%，行權(quán)價(jià)36 元，對(duì)股價(jià)構(gòu)成一定支撐。維持對(duì)公司12-14 年EPS 1.55、2.23 和3.21 元的預(yù)測(cè)，3 年CAGR46%，給予公司2012 年25 倍PE，維持目標(biāo)價(jià)40 元，維持"推薦"評(píng)級(jí)。  
    風(fēng)險(xiǎn)提示：1、終端庫(kù)存積壓帶來(lái)潛在毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)。2、小非減持風(fēng)險(xiǎn)。