運(yùn)營(yíng)模式隱含價(jià)值有待重估：我們認(rèn)為陜鼓在采購(gòu)、生產(chǎn)以及收款方面的現(xiàn)金管理先當(dāng)出色。非現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)資本近年來(lái)均為負(fù)數(shù)。公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期從2009年的-202天，下滑到2011年的-419天。這種模式將陜鼓的利潤(rùn)來(lái)源由銷售環(huán)節(jié)，擴(kuò)展到生產(chǎn)環(huán)節(jié)。 低資本支出，高效益產(chǎn)出。隨著"有所為，有所不為"戰(zhàn)略的實(shí)施，陜鼓將制造環(huán)節(jié)向高附加值轉(zhuǎn)移，減車間、減流程，退出鑄造等低附加制造環(huán)節(jié)。2009年到2011年，陜鼓動(dòng)力在其固定資產(chǎn)的產(chǎn)出上，遠(yuǎn)高于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和可比上市公司。EBITDA/Gross PP&E顯示出較強(qiáng)的資產(chǎn)利潤(rùn)率。 高研發(fā)投入保障公司提升EBIT率。我們對(duì)陜鼓動(dòng)力的研發(fā)費(fèi)用占比同公司的毛利率和EBIT率進(jìn)行了回歸分析。我們發(fā)現(xiàn)，陜鼓動(dòng)力的研發(fā)費(fèi)用占比越高，毛利率和EBIT率越高?；貧w來(lái)看，研發(fā)費(fèi)用占比每提升1個(gè)百分點(diǎn)，公司產(chǎn)品的毛利率提高0.98個(gè)百分點(diǎn)，EBIT率提高0.58個(gè)百分點(diǎn)。2011年，公司研發(fā)費(fèi)用4.32億元，占銷售收入比重為8.4%。 人均利潤(rùn)超過(guò)美國(guó)通用電氣：2011年，陜鼓動(dòng)力人均產(chǎn)出187萬(wàn)元，僅次于通用電氣和上海電氣。不僅如此，2011年，陜鼓動(dòng)力的人均利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)美國(guó)通用電氣、美國(guó)Honywell以及國(guó)內(nèi)其他可比企業(yè)。 Dividend yield預(yù)計(jì)達(dá)4.4%。我們預(yù)計(jì)2012年P(guān)ayout ratio維持2011年水平，達(dá)68.6%。2012年預(yù)計(jì)每股分紅0.42元，稅后0.377元，稅后股利收益為4.4%。即使2012年分紅不增長(zhǎng)，維持2011年水平，股利收益依然有3.73%，具備明顯的安全邊際。 估值方法：我們選用PE ex cash估值方法?？紤]因素主要為公司運(yùn)營(yíng)模式產(chǎn)生了約60億現(xiàn)金及等價(jià)物。我們認(rèn)為PE ex cash估值方法較為合理。我們預(yù)測(cè)2012年至2014年公司的EPS為0.62，0.72和0.82元。剝離現(xiàn)金及等價(jià)物后，2013年P(guān)E為6.47x，可比公司PE ex cash為8.52x，潛在回報(bào)31.6%。 FCFF估值顯示現(xiàn)金流隱含估值為18.58元。盡管我們認(rèn)為FCFF較能反映公司的現(xiàn)金流模式，但考慮到短期市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，我們依然選用PE ex cash方法，短期目標(biāo)價(jià)11.3元。 風(fēng)險(xiǎn)分析：1、營(yíng)運(yùn)資本管理能力可能削弱。2、經(jīng)濟(jì)下滑可能延緩訂單的執(zhí)行；
