>> 齊魯證券-天舟文化(300148)政策推動(dòng),全國化拓展打開成長(zhǎng)空間-120723
| 上傳日期： |
2012/7/25 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
持有 |
作者： |
劉江嘯 |
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投資要點(diǎn)
國有出版集團(tuán)的整合已進(jìn)入攻堅(jiān)階段，跨區(qū)域重組是重點(diǎn)也是難點(diǎn)。出版行業(yè)改革以做大做強(qiáng)國有企業(yè)為核心目標(biāo)。經(jīng)過政策多年推動(dòng)，出版業(yè)省內(nèi)整合基本完成，但跨省整合短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)：1）國內(nèi)尚未出現(xiàn)成功的跨區(qū)域整合案例，風(fēng)險(xiǎn)較大；2）跨區(qū)域整合必須打破以省為單位的出版、發(fā)行組織架構(gòu)，牽涉到行業(yè)制度的改革，阻力大；3）經(jīng)濟(jì)低迷期面臨整合之后分流人員的再就業(yè)問題。因此國企跨省整合動(dòng)力不足，需要更強(qiáng)的行政壓力但短期內(nèi)難以到位。
政策大力支持民間資本，或有自下而上推動(dòng)產(chǎn)業(yè)的深層考慮。文化部和版署接連出臺(tái)政策，支持民企進(jìn)入文化和出版領(lǐng)域，以及跨領(lǐng)域跨行業(yè)整合?？赡茉蛟谟冢簢罂鐓^(qū)域重組缺乏動(dòng)力，一方面是有難度，另一方面是面臨的威脅不足：國企已經(jīng)劃省而治，民企雖然市場(chǎng)大但控制力弱不足為患。支持國企與民營企業(yè)通過“資源+市場(chǎng)”的模式結(jié)合，能夠以點(diǎn)帶面盤活國有企業(yè)，也使民企能借助國企的資源和重組整合壯大自身，在市場(chǎng)層面對(duì)國企形成實(shí)質(zhì)性威脅，倒逼其主動(dòng)進(jìn)行跨區(qū)域的整合。
民企發(fā)展瓶頸已被打破，未來重點(diǎn)在于全國化拓展。從趨勢(shì)上來看，民營出版企業(yè)未來的發(fā)展機(jī)遇也在于拓展全國市場(chǎng)：1）經(jīng)過近幾年的發(fā)展和整合，省內(nèi)市場(chǎng)空間越來越小，民企未來將和本省國企展開直面競(jìng)爭(zhēng)；2）跨區(qū)域的整合已是大勢(shì)所趨，長(zhǎng)期而言，不通過此種方式做大做強(qiáng)，只能被其他國企或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手兼并；3）政策支持是最大的東風(fēng)。
公司傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式遇阻，全國化布局有望打開成長(zhǎng)空間。近年來公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)面臨較大壓力：凈利潤(rùn)增速從2011 年的51.3%下滑至2010 年的7.6%；2012 年上半年公司凈利潤(rùn)將出現(xiàn)25~30%的負(fù)增長(zhǎng)。依靠自主研發(fā)新產(chǎn)品和通過降低毛利率開拓市場(chǎng)的模式面臨越來越大的成本壓力和擴(kuò)張阻力，公司開始認(rèn)識(shí)到依靠傳統(tǒng)模式難以持續(xù)、快速進(jìn)行成功的業(yè)務(wù)拓展，從而開始通過多種模式進(jìn)行跨區(qū)域擴(kuò)張，模式包括：自建區(qū)域分部，與當(dāng)?shù)孛駹I或國有企業(yè)成立合資公司，以及我們預(yù)判的與其他民企跨區(qū)域跨領(lǐng)域重組。
業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及估值：我們預(yù)計(jì)2012~2014 年公司業(yè)務(wù)收入分別為3.44、4.58 和5.99 億元， EPS 分別為0.30、0.38 和0.50 元。公司作為國內(nèi)唯一的上市民營圖書教育類企業(yè)，標(biāo)的具備一定的稀缺性；同時(shí)長(zhǎng)期而言，公司對(duì)未來發(fā)展路徑有清晰的認(rèn)識(shí)，致力于通過多種方式從湖南拓展到全國市場(chǎng)，并已經(jīng)做出了卓有成效的布局，值得長(zhǎng)期戰(zhàn)略性看好。但基于最近兩年公司原有業(yè)務(wù)由于行業(yè)和政策等原因遇到一定的成長(zhǎng)阻力，在省外的業(yè)務(wù)短期內(nèi)難有上佳表現(xiàn)，因此我們認(rèn)為公司2013 年合理估值為32~38XPE，對(duì)應(yīng)12.2~14.5 元，給予持有評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）公司近兩年在省外開展多項(xiàng)合作和業(yè)務(wù)拓展事項(xiàng)，一旦省外事業(yè)部或某項(xiàng)合作發(fā)展遇阻，將導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)未見起色但各項(xiàng)費(fèi)用增加；2） “教輔新政”未來將分為“一教一輔”的目錄類和市場(chǎng)類，短期會(huì)導(dǎo)致進(jìn)入目錄成本增加、進(jìn)入目錄類后利潤(rùn)率的降低和不進(jìn)入目錄后推廣難度的提升等問題，一旦實(shí)施有可能影響公司短期業(yè)績(jī)和毛利率；3） 農(nóng)家書屋等政府招標(biāo)在公司業(yè)務(wù)中占比較高，雖然每年公司都在該項(xiàng)業(yè)務(wù)中獲得不錯(cuò)的收益，但不排除由于市場(chǎng)或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的原因?qū)е鹿韭錁?biāo)、或者收入確認(rèn)延遲等情況的發(fā)生，使公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的波動(dòng)性。
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