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     與預(yù)測(cè)不一致的方面
    西山煤電公布2012 年半年度業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入156.8 億元，同比上升4.0%；歸屬于母公司的凈利潤(rùn)16.56 億元，折合每股收益0.53 元，同比下降11.2%。低于我們對(duì)公司全年凈利潤(rùn)同比上升7%的預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)同比下滑的主要原因是產(chǎn)銷(xiāo)量的下降和成本上升。
    要點(diǎn)：1) 公司2012 年上半年煤炭業(yè)務(wù)毛利率下降1.85%，主要是公司精煤銷(xiāo)售比例下降及成本上升；另外公司二季度銷(xiāo)售管理費(fèi)用環(huán)比上升27.6%，而凈利潤(rùn)環(huán)比下降37.1%，說(shuō)明公司成本控制力有待提高。2) 公司斜溝礦上半年原煤產(chǎn)量793.2 萬(wàn)噸，低于我們對(duì)斜溝礦全年產(chǎn)量1700 萬(wàn)噸的一半。3)公司上半年電力熱力業(yè)務(wù)毛利率同比上升2.6%，但仍處于虧損狀態(tài)。
    往前看，我們預(yù)計(jì)下游鋼鐵市場(chǎng)的疲軟將使得下半年焦煤價(jià)格繼續(xù)承壓，但如果中國(guó)政府出臺(tái)針對(duì)稀缺煤種的保護(hù)性開(kāi)采政策，公司作為國(guó)內(nèi)焦煤生產(chǎn)企業(yè)的龍頭將更為受益。
    投資影響
    我們小幅下調(diào)對(duì)公司斜溝礦2012-14 年的原煤產(chǎn)量預(yù)測(cè)至1600/1800/2000 萬(wàn)噸（原先預(yù)測(cè)為1700/1900/2100 萬(wàn)噸）以反映公司上半年的經(jīng)營(yíng)情況。由此我們相應(yīng)下調(diào)公司2012/2013/2014 年每股收益預(yù)測(cè)至0.93/1.01/1.15 元（分別下調(diào)2.6%/2.4%/1.8%）。公司當(dāng)前2012 年市盈率為15.3 倍，顯著高于當(dāng)前12.8 倍的行業(yè)中值水平。我們下調(diào)基于Director’s Cut 的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)至14.78 元（下調(diào)1.3%），維持對(duì)公司的中性評(píng)級(jí)。
    上行風(fēng)險(xiǎn)：成本控制好于預(yù)期；下行風(fēng)險(xiǎn)：斜溝礦產(chǎn)量低于預(yù)期。