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業(yè)績簡評
    華帝股份公布中報：1H12 收入11.76 億元，同比增長29.7%；凈利潤6293 萬元，同比增長13.1%，接近業(yè)績預告0-15%的上限，略超我們增長11%的預期。
    公司預計1-9 月凈利潤增長0-30%。
    經營分析
    2Q12 收入大幅增長72.9%，令1H12 實現(xiàn)29.7%的快速增長。公司今年一二季度的收入增速波動與銷售政策變化有關。1Q 銷售政策平淡，經銷商等待2Q 的政策而使1Q 收入同比下降22.8%；2Q12 公司對經銷商提貨規(guī)模獎勵贈品及售后服務用車，并在5 月開展“全線產品終端價格五折優(yōu)惠活動”拉動終端需求，銷量份額明顯上升（圖表1、2），當然也伴隨著煙機均價3-6 月均同比下降10-20%、灶具均價4-6 月均同比下降1%-6%（圖標3、4）。分產品，煙機和灶具收入增速和毛利率變化差別很大，原因是去年同期實行“買煙機送爐具”造成的基數差異（圖表7）。
    追求規(guī)模而加大促銷，1H12 銷售費用率同比提高2.5 個百分點，使凈利率下降0.8 個百分點。為擴大規(guī)模，銷售費用同比大幅上升48%，銷售費用率上升2.5 個百分點。目前五折優(yōu)惠活動現(xiàn)已停止，下半年銷售費用率會有所下降，零售均價的降幅也將比上半年緩和。另外，原材料價格下降使毛利率小幅上升1.1 個百分點；規(guī)模上升使管理費用率下降0.9 個百分點，最終使得凈利率下降0.8 個百分點。（圖表6、8）銷售增長、貸款回籠使貨幣資金較年初增長37%。存貨周轉天數和應收賬款周轉天數與期初基本持平。資產負債表和現(xiàn)金流量表健康（圖表9）。
    資產重組將改善公司治理，渠道協(xié)調效益使公司明年業(yè)績快速增長。公司傳統(tǒng)渠道穩(wěn)健擴張，新興渠道快速增長，加大促銷求規(guī)模，今年收入可增長20%以上，利潤增速慢于收入。資產重組完成后，公司治理得到改善；注入的百得廚衛(wèi)填補公司低端市場空白，利用華帝原有渠道可迅速擴大百得份額，有效增厚華帝明年業(yè)績。
盈利調整
    維持8 月7 日報告《重大資產重組方案出臺；估值有修復空間》的盈利預測，按增發(fā)在2013 年完成，12-14 年股本分別為2.33 億、2.46 億、2.46 億股，預計公司2012-2014 年收入為25.0、35.7、43.5 億元，增速為22.8%、42.5%、21.9%；EPS 分別為0.65、0.85、1.06 元，凈利潤增速為15%、53%、26%。
    投資建議
    目前股價對應12.3X12PE/9.4X13PE，估值水平依然比同類型公司老板（ 19X12PE/15X13PE ） 、萬和（ 15X12PE/13X13PE ） 、日出東方（14X12PE/10X13PE）都低；我們認為資產重組完成將改善公司治理，增強渠道協(xié)同性，對估值和業(yè)績有雙重好處，因此公司估值有較大修復空間，本次與ARG 公司的戰(zhàn)略合作將進一步提升公司的品牌經營能力和產品設計/開發(fā)/生產能力；6-12 個月合理價格9.75-10.20 元，對應15X12PE-12X13PE，距離現(xiàn)價有22-28%的空間，維持買入建議。