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投資要點
    事項：
    九牧王發(fā)布2012 年半年報，上半年實現(xiàn)營收11.91 億元，同比增長23.58%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤3.38 億元，同比增長43.59%。
    平安觀點:
    內生外延齊增長保障收入增長穩(wěn)健并可持續(xù)
    九牧王收入增長較為穩(wěn)健，基本與訂貨會增速相一致。截至2012 年6 月底，共有終端3207 個，較去年同期增加340 家，同比渠道規(guī)模增速12%左右，我們判斷內生同店增長在12%左右，內生和外延增長貢獻基本1:1，反應了穩(wěn)健和可持續(xù)的增長態(tài)勢。
    費用控制凸顯管理內功保障業(yè)績高增長
    我們較為推崇九牧王的內部管理水平，這在業(yè)績上也有所反映。2012 年上半年銷售費用和管理費用都有所下降，銷售費用占收入比重從去年同期的20.35%下降到19.9%，管理費用占比從去年的7.36%下降到6.29%。同時，利息收入增加使得財務費用大幅減少，財務費用從2011 年同期的-192 萬下降到2012 年的-4150 萬，從而帶動業(yè)績高增長。
    外延擴張仍有空間，內生增長是長期著力點
    公司的專賣店在上市男裝品牌中最低，提升空間巨大，預計2012 年凈增300-400家新店，主要集中在3 季度。九牧王以男褲聞名，目前上裝及配飾占比52%左右，遠低于同行70－80%的水平；未來公司的茄克、T 恤、襯衣等上裝的比重將逐年提升，這類高毛利和更換頻次更快的產(chǎn)品有利于提升公司終端平效，預計2012 年內生增長將在10－15%區(qū)間。
    經(jīng)營穩(wěn)健凸顯防御價值，維持“推薦”評級
    在競爭格局較為穩(wěn)定的男裝品牌中，九牧王經(jīng)營穩(wěn)健，渠道拓展空間和內生增長空間都較為明確，我們長期看好，尤其是在弱市中更顯防御價值。預計2012—2014 年EPS 分別為1.18 元、1.53 元和1.99 元，結合當前股價對應PE 分別為20.7、15.8 和12.2 倍，我們認為2012 年合理估值在25 倍左右，維持“推薦”評級。
    風險提示：整體消費環(huán)境惡化導致平效降低以及渠道建設不及預期。