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    刨除息收入等項(xiàng)目，主業(yè)凈利潤(rùn)增速約為28.3%，符合預(yù)期公司公布2012 半年報(bào)：營(yíng)業(yè)總收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)分別為：11.9 億元、3.84 億元、3.91 億元、3.38 億元，分別同比增長(zhǎng) 23.58%、42.87%、42.96%和43.59%，基本每股收益0.59 元。刨除利息、理財(cái)產(chǎn)品收益等項(xiàng)目，主業(yè)凈利潤(rùn)增速約為28.3%，符合預(yù)期。我們預(yù)計(jì)公司有望完成全年21.8%的收入增長(zhǎng)目標(biāo)。
    外延式擴(kuò)張與內(nèi)涵式發(fā)展并重
    加盟渠道：二三線城市是公司上半年加盟拓展的重點(diǎn)。公司上半年不斷完善加盟商渠道建設(shè)體系，加大加盟商扶持力度。直營(yíng)零售方面：重點(diǎn)在商場(chǎng)系列店和褲柜形象提升，加強(qiáng)精細(xì)化管理，對(duì)VIP 服務(wù)力度加強(qiáng)。，截至2012年6 月底，渠道終端共計(jì)3207 家，相比年初凈增加67 家。商品企劃加強(qiáng)：進(jìn)一步規(guī)范商品系列，同時(shí)豐富褲類(lèi)產(chǎn)品線，沉淀褲類(lèi)經(jīng)典元素。上半年褲裝仍貢獻(xiàn)主要收入，占比51.27%，同比增長(zhǎng)17.21%。華東仍為公司主力銷(xiāo)售區(qū)域。從銷(xiāo)售收入?yún)^(qū)域分布看，華東區(qū)域占總收入比重為42.24%，保持30.93%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。
    毛利率小幅提升，期間費(fèi)用率大幅下降，庫(kù)存水平有所上升
    毛利率小幅提升。綜合毛利率提升1.11 個(gè)百分點(diǎn)到57.57%；期間費(fèi)用率大幅下降。期間費(fèi)用率比上年同期大幅下降4.81 個(gè)百分點(diǎn)到22.69%。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率降到19.9%，管理費(fèi)用率下降1.08 個(gè)百分點(diǎn)到6.28%。上半年利息、理財(cái)產(chǎn)品收益等約合4150 萬(wàn)元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅下降3.29 個(gè)百分點(diǎn)；上半年庫(kù)存水平有所增加。存貨占收入比由上年同期的46.5%升至52.1%，應(yīng)收賬款占收入比重由6.1%升至15%。
    盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)
    九牧王的街店和一二線商場(chǎng)渠道分布較為均衡：街店、商場(chǎng)渠道占比分別為：46.7%、53.3%（2011 年底數(shù)據(jù)）。在今年一二線市場(chǎng)增速下移的背景下，二三線市場(chǎng)相對(duì)強(qiáng)勁的消費(fèi)需求可對(duì)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)進(jìn)行有效的平滑，從公司Q1、Q2 收入增速看，公司業(yè)績(jī)受終端消費(fèi)波動(dòng)影響相對(duì)較小。公司未來(lái)看點(diǎn)可總結(jié)為：產(chǎn)品品類(lèi)延伸+二三線城市渠道下沉+多品牌運(yùn)作。前兩者為中短期增長(zhǎng)點(diǎn)，多品牌為長(zhǎng)期看點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司2012-2014 年EPS 為1.18/1.42/1.65 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2012-2014 年動(dòng)態(tài)市盈率為20.5/17.1/14.7 倍，買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    經(jīng)濟(jì)增速下移影響終端消費(fèi)市場(chǎng)，存貨增加的風(fēng)險(xiǎn)。