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甲乙酮價(jià)格下跌帶動(dòng)毛利率大幅收縮，低于預(yù)期并維持中性評級
    與預(yù)測不一致的方面
    齊翔騰達(dá)公布2012 年半年度業(yè)績，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.85 億元，同比下降12.2%；歸屬于母公司的凈利潤1.51 億元，同比下降56.2%, 僅占我們此前預(yù)測的2012 年收入/凈利潤率的37%/35%。要點(diǎn)：1) 核心產(chǎn)品甲乙酮類收入8.845億元，同比下降7.5%。今年上半年甲乙酮銷量約7 萬噸，同比上升40%，主要由于2011 年6 月4 萬噸MEK 產(chǎn)能擴(kuò)張。但由于價(jià)格大幅下降抵消了銷量上升的積極影響，收入依然下滑。2)公司綜合毛利率16.8%，同比下滑14.6 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于去年3 月日本地震導(dǎo)致全球甲乙酮龍頭日本丸善石化17 萬噸甲乙酮設(shè)施關(guān)閉，推動(dòng)甲乙酮價(jià)格暴漲。而后受經(jīng)濟(jì)低迷需求疲軟及下游客戶采用其他原料替代甲乙酮影響，甲乙酮價(jià)格持續(xù)回落。3）公司5 月份建成試生產(chǎn)的丁二烯裝置上半年開始貢獻(xiàn)收入2983 萬元。隨著裝置開工率的上升，預(yù)計(jì)下半年將逐漸進(jìn)入正常供應(yīng)狀態(tài)。
    投資影響
    公司10萬噸丁二烯今年6月投產(chǎn)，5萬噸稀土順丁橡膠推遲至2013上半年建成?？紤]到MEK下游需求疲軟導(dǎo)致的價(jià)格及銷量低迷，我們下調(diào)202E/13E/14E的MEK收入至15.02億/16.07億/19.11億元（調(diào)整幅度-13%/-11%/-5%）。同時(shí)，我們認(rèn)為天然橡膠價(jià)格下跌帶動(dòng)合成橡膠降價(jià)，壓制了作為原料的丁二烯價(jià)格上漲空間，因此下調(diào)2012E/13E/14E丁二烯收入貢獻(xiàn)至6.15億/11.37億/10.26億元（調(diào)整幅度-8%/-10%/-9%）。由此我們下調(diào)公司2012/2013/2014 年每股收益8%-9%至人民幣0.71/1.08/1.38元。下調(diào)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)至人民幣17.76元（原先18.93元），基于2.9倍的2012年預(yù)期市凈率及15.1%的2012－13年平均ROE（原先3.0倍2012預(yù)期市凈率及16.5%的2012－13年平均ROE）。維持對齊翔騰達(dá)的中性評級不變。
    風(fēng)險(xiǎn)：上行風(fēng)險(xiǎn)：甲乙酮價(jià)格上漲高