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    2012年上半年凈利潤下降56%，符合預(yù)期。報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)收入 12.85億元，同比下降 12.20%；營業(yè)利潤 1.85億元，同比下降 57.07%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 1.51億元，同比下降 56.16%。 就季度環(huán)比情況來看，二季度收入環(huán)比增長5.7%，營業(yè)利潤環(huán)比增長6.6%，毛利率由16.7%提高至16.9%。 甲乙酮景氣下滑。甲乙酮最主要的是需求領(lǐng)域是在涂料和粘合劑，尤其是聚氨酯類涂料和粘合劑中，與下游房地產(chǎn)和制鞋工業(yè)的景氣度密切相關(guān)。從國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來看，2012年1-6月涂料（油漆）產(chǎn)量為543.9萬噸，累計(jì)同比增長8.5%，而2011年上半年這一增速為20.6%；2012年1-6月皮鞋產(chǎn)量為21.06億雙，累計(jì)同比增長7.5%，而2011年上半年這一增速為18.9%，甲乙酮受到房地產(chǎn)、紡織服裝出口等宏觀經(jīng)濟(jì)的影響由此可見一斑。今年上半年丁酮均價(jià)為10300元/噸，而去年上半年均價(jià)則為16032元/噸，同比下降36%，但新增產(chǎn)能對營業(yè)收入形成支撐，上半年?duì)I收下降7.51%。由于去年日本地震帶來的甲乙酮高景氣及今年上半年油價(jià)劇烈波動(dòng)等原因，甲乙酮成本下降幅度遠(yuǎn)小于價(jià)格變動(dòng)，毛利率從去年全年的35%下降至20.05%。 丁二烯盈利能力有望提升。公司使用超募資金投資建設(shè)的年產(chǎn) 10萬噸丁二烯項(xiàng)目及其配套公用工程于 6月初開車試生產(chǎn)，目前已經(jīng)達(dá)到裝置設(shè)計(jì)水平。本期 6月份 10萬噸丁二烯項(xiàng)目建成投產(chǎn)，截止報(bào)告期末丁二烯營業(yè)收入 2983萬元，毛利率 7.17%。根據(jù)我們的測算，隨著丁二烯的裝置逐步企穩(wěn)，丁二烯的噸毛利有望維持3000-3500元/噸的水平，以丁二烯18500的價(jià)格中樞計(jì)算，正常的毛利水平為16%-19%，相比于中報(bào)數(shù)據(jù)還有較大的提升空間。即使按8成的開工率計(jì)算，下半年貢獻(xiàn)4萬噸的產(chǎn)量，全年貢獻(xiàn)毛利1.5億元左右。從更長遠(yuǎn)的角度來說，由于中東和美國乙烯裝置的原料輕質(zhì)化演變，全球C4原料變得緊缺，而丁二烯下游合成橡膠每年以30-50萬噸的新增產(chǎn)能擴(kuò)建，丁二烯供需缺口逐漸加大，丁二烯處于中長期的景氣中。5萬噸/年稀土順丁橡膠項(xiàng)目將于2012年底建成，將進(jìn)一步豐富公司的產(chǎn)品種類，完善公司產(chǎn)業(yè)鏈。 投資建議：相對于年初的盈利預(yù)測，根據(jù)上半年企業(yè)經(jīng)營和行業(yè)運(yùn)行情況，我們下調(diào)異丁烯的產(chǎn)量預(yù)測、丁二烯的價(jià)格中樞，預(yù)計(jì)2012年全年EPS為0.57元，BPS為5.5元，對應(yīng)的PE、PB分別為28.0倍、2.9倍，下調(diào)評級(jí)至中性。 股價(jià)催化劑：海外裝置檢修帶動(dòng)丁二烯價(jià)格大漲，油價(jià)上漲帶動(dòng)補(bǔ)庫存，宏觀需求好轉(zhuǎn)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：新建裝置不穩(wěn)定，產(chǎn)能投放低于預(yù)期