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    事件：
    啟明星辰發(fā)布2012年三季報：實現營業(yè)收入3.52億，同比上升84%；歸屬于母公司凈利潤為虧損3367萬，同比擴大7%，EPS為-0.17元。從Q2單季看，營業(yè)收入同比上升152%；歸屬于母公司凈利潤為虧損594萬，虧損同比收窄25%。
    公司同時預計2012年全年凈利潤為7016~10066萬，同比增長15~65%，對應EPS為0.34~0.49元。
    點評：
    業(yè)績符合前期預告，網御星云并表導致報表可比性不強。公司中報預計前三季度凈利為虧損2900~3400萬，實際業(yè)績在預告范圍內。網御星云從8月份開始并表，公司未披露去年同期的合并備考數，因此，本期報表可比性不強。我們估計網御星云本期并表貢獻數百萬凈利。
    估計營收內生增長40%，產品結構優(yōu)化、渠道變化以及新產品驅動的營收增長拐點進一步得到驗證。前三季，公司營收同比增長84%。公司收購的網御星云公司從8月份開始并表，我們估計Q3貢獻營收不超過1億。剔除網御星云并表影響，我們估計公司前三季營收增長40%左右。公司未披露細分產品的增長率。從內生增長角度，我們判斷安全網關、安全服務以及硬件銷售業(yè)務均有較高增速。
    安全網關的增長主要源于UTM滲透率的提升、國家電網等大客戶的突破以及海外市場的拓展。UTM由于性價比高，目前以中小企業(yè)的應用為主。
    隨著性能的提升，UTM將逐步向中高端市場滲透。IDC預計2011~2016年，國內UTM市場規(guī)模CAGR約為19%。在合并網御星云后，公司UTM市場份額接近20%，位居行業(yè)第一。根據國家電網網站披露，公司今年在國家電網信息安全產品招標中表現搶眼，獲得最大份額，表明公司萬兆UTM競爭力持續(xù)提升。在海外市場，公司6月份突破了日本市場，我們估計今年可貢獻1000~2000萬營收。
    我們判斷安全服務業(yè)務高增長源于安全服務化的趨勢以及等級保護等政策驅動的安全服務投資增長。同時，去年未能確認訂單在本期確認也是驅動安全服務高增長的原因之一。
    公司于2011年11月簽約神州數碼為產品全國總代理，初期主要是終端安全（歸屬于安全監(jiān)管類）和漏洞掃描（歸屬于平臺工具類）。今年下半年，代理范圍進一步擴大。因此，我們判斷公司安全監(jiān)管類和平臺工具類業(yè)務全年有較高增長。
    在此，我們重申公司營收成長加速的邏輯依據包括：產品結構優(yōu)化（市場成長較快的UTM業(yè)務比重提升）、渠道變化（簽約神碼為總代理擴大分銷業(yè)務比重以及海外市場拓展）和新產品推出（公司已經陸續(xù)推出無線網絡安全防護、anti-ddos、DLP和移動互聯(lián)網安全等新產品）。
    毛利率和費用率均大降，但不具可比性。前三季度，公司綜合毛利率同比下降9個百分點，銷售費用率和管理費用率也同比下降9個百分點和10個百分點。由于公司Q3報表包含網御星云并表因素，而去年同期沒有該因素，上述分析并無大的意義。
    網御星云業(yè)務毛利率低于公司內生業(yè)務毛利率，因此，網御星云并表后，公司綜合毛利率將會有所下降。此外，公司季度之間毛利率通常也有10個百分點左右的波動，Q3毛利率大幅下降并非長期趨勢。全年來看，我們估計公司并表網御星云后的綜合毛利率在60%左右。
    從環(huán)比角度，公司Q3單季銷售費用和管理費用分別增加2122萬和2251萬。我們估計網御星云貢獻營收7000~9000萬，按照50~60%的期間費用率計算，網御星云并表帶來3500萬以上的期間費用。依此推算，公司Q3單季兩項費用內生環(huán)比增長不超過10%，而營收內生環(huán)比增長超過10%，意味著Q3單季費用率環(huán)比有所下降。從邏輯上分析，公司在并購網御新云后研發(fā)和渠道均可以協(xié)同，特別是研發(fā)費用的投入增速將趨于下降，而這也是公司未來幾年業(yè)績彈性的主要來源。
    預告業(yè)績區(qū)間較為謹慎，我們認為上限實際上是下限。公司預告2012年全年凈利潤同比增長15~65%，對應EPS為0.34~0.49元。投資者難免會質疑公司全年EPS達到0.60元左右的可能性。我們認為公司業(yè)務季節(jié)性特點決定了公司在進行業(yè)績預測時比一般公司會更加謹慎。從營收增長趨勢判斷，我們認為2012年0.50元左右的EPS是下限。
    營收拐點進一步得到驗證，估值吸引力下降但戰(zhàn)略配置價值仍明顯。假設網御星云今年貢獻3500萬利潤，我們維持公司2012~2014年EPS分別為0.61元、0.76元和0.95元的預測。公司營收拐點基本得到確認，盈利拐點尚需年報驗證，但我們認為2012年EPS為0.50元是底限。自我們7月初首次推薦以來，公司股價已經到達過目標價，估值吸引力有所下降。但我們仍然認為公司是本土IT安全領域最具百億市值潛力的上市公司，目前股價仍有較大戰(zhàn)略配置價值，維持“增持”評級，提高6個月目標價至21元，對應28倍的2013年市盈率，建議逢低