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報(bào)告關(guān)鍵要素:
    公司是中航工業(yè)下屬企業(yè)，是我國(guó)民用航空和軍用航空技術(shù)實(shí)力最強(qiáng)的企業(yè)之一，直接受益于我國(guó)大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)投資增加。預(yù)計(jì)“十二五”我國(guó)航空投資持續(xù)增加，這勢(shì)必拉動(dòng)支線飛機(jī)需求量上升，公司銷售收入在行業(yè)景氣向上的情況下將持續(xù)增長(zhǎng)。
    事件:
    西飛國(guó)際（000768.SZ）公布2012年三季報(bào)。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69.01億元，較2011年前三季度50.82億元同比增長(zhǎng)35.79%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4105.14萬元，較2011年前三季度3513.68萬元同比增長(zhǎng)16.83%。
    點(diǎn)評(píng):
    支線飛機(jī)拉動(dòng)航空產(chǎn)業(yè)鏈。前三季度公司銷售收入69.01億元，同比增長(zhǎng)35.79%。飛機(jī)零部件銷售是公司第一大業(yè)務(wù)，占公司收入構(gòu)成的90%以上。公司收入增長(zhǎng)主要原因是我國(guó)大力發(fā)展支線飛機(jī)業(yè)務(wù)，整機(jī)裝配量增加帶動(dòng)飛機(jī)零部件產(chǎn)業(yè)鏈整體處于景氣周期。
    盈利能力下降。2012年前三季度公司毛利率7.37%，同比下降1.66個(gè)百分點(diǎn)。公司前三季度凈利率0.33%，同比下降0.44個(gè)百分點(diǎn)。公司承擔(dān)的運(yùn)七、新舟60、飛豹、轟六系列飛機(jī)等是我國(guó)自行研制飛機(jī)，并未完全投入商業(yè)用途。同時(shí)，我國(guó)大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)還處于凈投入階段，在一定程度上壓縮了企業(yè)盈利能力上升空間。另外，我們判斷毛利率下降主要原因可能是公司承擔(dān)的國(guó)際轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)收入下降或零部件產(chǎn)品出售價(jià)格下降導(dǎo)致公司綜合盈利能力下降。“低盈利能力”現(xiàn)象是飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)決定的。由于我國(guó)缺乏持續(xù)盈利的民用支線飛機(jī)投入市場(chǎng)，飛機(jī)零部件企業(yè)未來將一直處于微利狀態(tài)。
    公司期間費(fèi)用率有所上升。2012年前三季度公司期間費(fèi)用率7.07%，同比下降0.89個(gè)百分點(diǎn)。主要系公司三項(xiàng)費(fèi)用率共同下降造成的。公司管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比下降0.60個(gè)百分點(diǎn)、0.10個(gè)百分點(diǎn)和0.18個(gè)百分點(diǎn)。
    2012年前三季度公司管理費(fèi)用同比增加4759.64萬元，同比增長(zhǎng)19.12%。成熟的支線飛機(jī)是我國(guó)通用航空業(yè)發(fā)展的未來，整個(gè)行業(yè)在研發(fā)方面投入還將持續(xù)加大。公司將配合我國(guó)大飛機(jī)發(fā)展需要，維持較高研發(fā)費(fèi)用支出，以盡快推出成熟的支線飛機(jī)產(chǎn)品，這會(huì)造成公司管理費(fèi)用下降空間有限。
    2012年前三季度公司銷售費(fèi)用同比增加4175.11萬元，同比增長(zhǎng)33.34%。公司銷售規(guī)模擴(kuò)大是銷售費(fèi)用支出增加的主要原因。
    公司財(cái)務(wù)費(fèi)用1274.04萬元，同比下降31.27%。主要原因是公司匯兌損失減少。
    公司營(yíng)運(yùn)能力。公司存貨周轉(zhuǎn)率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.65，1.29和3.40，同比分別提高0.12，0.34和0.49。截至2012年第三季度公司應(yīng)收賬款余額63.85億元，同比增長(zhǎng)16.92%，增幅小于公司收入增速。業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大是造成公司應(yīng)收賬款余額增加的主要原因。此外，公司交付的飛機(jī)產(chǎn)品還未到收款期限也是造成公司應(yīng)收帳目余額增加的原因。公司預(yù)收款項(xiàng)大幅增加67.18%顯示公司訂單充足，第四季度公司存貨可能會(huì)有一定幅度增長(zhǎng)以滿足生產(chǎn)需要。
    公司償債能力。截至2012年第三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率為54.15%，同比上升3.71個(gè)百分點(diǎn)。從償債能力來看，公司2012年第三季度速動(dòng)比率和流動(dòng)比率分別為0.73和1.65，較2011年均小幅下降。
    我國(guó)將持續(xù)增加航空產(chǎn)業(yè)投入。《“十二五”綜合交通運(yùn)輸體系規(guī)劃》對(duì)原機(jī)場(chǎng)布局規(guī)劃進(jìn)行了調(diào)整完善，規(guī)劃布局新增運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)82個(gè)。預(yù)計(jì)到“十二五”末，建成通航的運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)將達(dá)到230個(gè)左右，全國(guó)80%以上人口覆蓋在直線距離100公里航程內(nèi)。通航飛機(jī)需求量呈上升趨勢(shì)。
    我國(guó)將持續(xù)增加航空產(chǎn)業(yè)投入?！丁笆濉本C合交通運(yùn)輸體系規(guī)劃》對(duì)原機(jī)場(chǎng)布局規(guī)劃進(jìn)行了調(diào)整完善，規(guī)劃布局新增運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)82個(gè)。預(yù)計(jì)到“十二五”末，建成通航的運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)將達(dá)到230個(gè)左右，全國(guó)80%以上人口覆蓋在直線距離100公里航程內(nèi)。通航飛機(jī)需求量呈上升趨勢(shì)。
    投資建議：預(yù)計(jì)公司12年和13年每股收益分別為0.05元，0.07元。按照10月30日收盤價(jià)7.08元計(jì)算，對(duì)應(yīng)市盈率分別為134.59倍和104.36倍。長(zhǎng)期來看，公司所處行業(yè)景氣向上將拉動(dòng)公司盈利能力提升。但是，短期來看公司盈利能力下滑，暫時(shí)給予“觀望”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：我國(guó)通用航空業(yè)面臨長(zhǎng)期無成熟支線飛機(jī)產(chǎn)品，導(dǎo)致行業(yè)盈利能力受限；行業(yè)受政策和投資影響大，雖然長(zhǎng)期來看我國(guó)一定會(huì)大力發(fā)展航空業(yè)，但是短期仍存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；公司經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)增加。