>> 申銀萬國-石油化工行業(yè)深度研究：提前布局國內(nèi)丙烷脫氫元年，根據(jù)彈性重點推薦東華能源-121126
| 上傳日期： |
2012/11/26 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
中性 |
作者： |
林開盛 |
| 行業(yè)名稱： |
化工 |
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丙烷脫氫制丙烯 (即 Propane Dehydrogenation，英文簡稱為PDH) 是丙烷在催化劑的作用下脫氫生成丙烯的工藝。通常丙烯是在煉制成品油過程中或裂解生產(chǎn)乙烯過程中的副產(chǎn)品，因此PDH 提供了一種新的技術(shù)路徑，即以丙烷替代各種餾分油為原料來集中生產(chǎn)丙烯。
近兩年 PDH 在建項目數(shù)量急劇上升。據(jù)我們查證，目前全球共有13 套裝置、共計484 萬噸PDH 產(chǎn)能投入運營，而計劃在建的PDH 項目數(shù)量為20 個，產(chǎn)能高達(dá)1129 萬噸，其中有11 個項目、共計638 萬噸產(chǎn)能集中在中國。
美國發(fā)展PDH 的主要原因：頁巖氣革命伴生大量天然氣液（即NGL），富含乙烷和丙烷，這造成了乙烷過剩（進(jìn)一步導(dǎo)致丙烯緊缺）和丙烷過剩。受經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動，乙烷占美國乙烯裂解原料的比重（質(zhì)量分?jǐn)?shù)）從09 年的45%上升至12 年的65%，目前乙烷法的噸乙烯現(xiàn)金成本僅為石腦油法的38%，噸毛利則為石腦油法的3 倍，而乙烷法副產(chǎn)的丙烯僅為石腦油法的1/6，這導(dǎo)致了丙烯的緊缺，另外美國汽油消費低迷也降低了煉廠副產(chǎn)的丙烯供給。
國內(nèi) PDH 項目的上馬主要源于對中東和美國廉價丙烷的出口預(yù)期。美國和中東的丙烷各自約有54%和85%產(chǎn)自天然氣液，隨著后繼氣田的開發(fā)，兩地丙烷供應(yīng)量將顯著上升，雖然其本土也在建設(shè)PDH 項目，但最快也要到2016年才能陸續(xù)投產(chǎn)，按照我們較為保守的測算，至2015 年兩地丙烷凈出口的增量以及我國民用丙烷的減量可以充分保障我國PDH 的原料供應(yīng)。
2015 年之前我國投產(chǎn)的PDH 項目有望收獲豐厚盈利。根據(jù)美國PDH 裝置的運營情況，丙烯-1.2
丙烷（考慮了單耗）價差為400 美元/噸時達(dá)到盈虧平衡，而2011 和2012Q1-3 我國這一價差均值分別為717 美元/噸和589 美元/噸，如果我國PDH 裝置能實現(xiàn)與美國同樣的盈虧平衡點，那么至少在國外PDH 裝置大量投產(chǎn)之前，有望獲得高額利潤。
賺預(yù)期的錢比賺利潤的錢更可靠。PDH 的興起本質(zhì)上是一場對丙烯-丙烷價差的淘金熱，長期來看項目收益取決于其他國家PDH 項目進(jìn)度、天然氣供給、油價與海運費率波動、丙烷庫存控制等多重因素，不確定性較高，但2013年是國內(nèi)丙烷脫氫元年，有望見證第一批項目竣工，建議提前布局。
我們建議買入產(chǎn)能投放力度最大且盈利彈性最高的東華能源，并增持目前估值較低的衛(wèi)星石化和煙臺萬華。按照14 年和15 年噸丙烯凈利為800 元/噸的假設(shè)，考慮增發(fā)攤薄和后繼可能的股權(quán)融資，14 年和15 年東華能源PDH項目的EPS 貢獻(xiàn)分別為：0.34 元和1.99 元，衛(wèi)星石化為：0.45 元和0.90元，海越股份為0.13 元和0.54 元，煙臺萬華為0 元和0.22 元。建議買入東華能源，目標(biāo)價為16 元，對應(yīng)漲幅為29%。
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