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投資要點(diǎn)
    事件：
    業(yè)績(jī)環(huán)比改善。公司3季度收入11.2億元，同比增長(zhǎng)26%，環(huán)比2季度增長(zhǎng)10.7%；1-3季度累計(jì)收入23.9億元，同比增長(zhǎng)16%。公司3季度實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)為5009萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-63%，對(duì)應(yīng)EPS為0.1元；1-3季度實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)為2606萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-92%，對(duì)應(yīng)EPS為0.05元。
    點(diǎn)評(píng)：
    區(qū)域需求（尤其是甘肅省）持續(xù)好轉(zhuǎn)是公司業(yè)績(jī)環(huán)比改善的主要?jiǎng)恿?。公?季度毛利率為22%，環(huán)比上升接近4個(gè)百分點(diǎn)；這與整個(gè)陜甘青寧區(qū)域的盈利趨勢(shì)是一致的（祁連山3季度毛利率為24.6%，環(huán)比上升3.5個(gè)百分點(diǎn)；秦嶺水泥3季度毛利率為28.5%，環(huán)比上升10個(gè)百分點(diǎn)）。
    公司合并收入報(bào)表對(duì)應(yīng)產(chǎn)能主要集中在寧夏、甘肅兩省，占比分別約為60%、40%。從供給端來(lái)看，寧夏區(qū)今年有效新型干法熟料產(chǎn)能增長(zhǎng)接近16%；而1-8月份水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)6%；從供需邊際倆看，供需關(guān)系惡化，對(duì)應(yīng)公司業(yè)績(jī)同比出現(xiàn)較大惡化。但從環(huán)比來(lái)看，寧夏區(qū)在5月份后水泥產(chǎn)量出現(xiàn)明顯上升，穩(wěn)定在接近200萬(wàn)噸的水平。雖然寧夏區(qū)水泥價(jià)格3季度環(huán)比下滑，但煤炭成本下行帶來(lái)的成本改善更顯著，整體盈利是改善的。整體來(lái)講，甘肅省今年的供需明顯好于寧夏區(qū)。從供給端看，甘肅省今年有效新型干法熟料產(chǎn)能增長(zhǎng)幅度為15%，和寧夏區(qū)域基本一致；但需求表現(xiàn)上甘肅省明顯好于寧夏區(qū)，1-8月份甘肅省水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)達(dá)到24.4%。甘肅省水泥價(jià)格在3季度一直比較穩(wěn)定，但成本端的改善帶來(lái)盈利改善還是比較明顯的。
    內(nèi)蒙烏海區(qū)域的行業(yè)景氣依舊低迷，投資收益依然為負(fù)值。公司3 季度投資收益為-1374 萬(wàn)元，環(huán)比2 季度繼續(xù)惡化；1-3 季度為-3820 萬(wàn)元，同比降低400%。
    公司庫(kù)存去化非常明顯，但應(yīng)收賬款的大幅上升是美中不足之處，出現(xiàn)了應(yīng)收賬款替換存貨現(xiàn)象。公司3 季度末存貨降至4.1 億元，而1、2 季度末為7.7、5.5 億元。應(yīng)收賬款出現(xiàn)大幅上升，1、2、3 季度末應(yīng)收賬款分別為3.5、5.7、7.6 億元。1、2、3 季度末應(yīng)收票據(jù)分別為2.2、4.0、4.9 億元，同樣持續(xù)上升。
    應(yīng)收賬款、票據(jù)的持續(xù)大幅上升一是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的體現(xiàn)；二則說(shuō)明整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)資金面依然偏緊，尤其是在基建需求占比明顯較高的甘肅、寧夏區(qū)域；這從祁連山的3 季報(bào)也可看出端倪，祁連山3 季度末的應(yīng)收也出現(xiàn)明顯上升。
    中期票據(jù)的發(fā)行，大大改善公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)。公司在8 月份發(fā)行了9 億元的5 年期的中期票據(jù)，發(fā)行利率5.61%。發(fā)行票據(jù)后，公司3 季度末的短借、長(zhǎng)借分別降至8.1、9.75 億元，環(huán)比分別降低3.35、1.83 億元。
    經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯改善，資本開(kāi)支持續(xù)在低位，公司最壞時(shí)刻大概率已經(jīng)過(guò)去。公司3 季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為4909 萬(wàn)元，出現(xiàn)了2011 年以來(lái)的首次較大正值。公司3 季度資本開(kāi)支為6354 萬(wàn)元，環(huán)比上升、同比下降。