>> 華泰證券-百潤股份(002568)畫龍點(diǎn)睛妙自來 高端食用香精公司高估值的秘密 百潤股份深度研究-121210
| 上傳日期： |
2012/12/12 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
張蕓 |
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投資要點(diǎn)：
以研發(fā)驅(qū)動型的、以大客戶為主的、純粹（全是中高端香精香料業(yè)務(wù)）的香精香料公司在一個很廣闊的范圍內(nèi)長期保持高估值（普遍的相對于其他添加劑長期有高很多的估值溢價），且與下游的優(yōu)秀消費(fèi)品品牌公司的高估值形成聯(lián)動。原因在于：很多下游消費(fèi)品經(jīng)典的長久不衰的味道都來自于中高端香精公司的持續(xù)努力，正是這些公司為這些產(chǎn)品持續(xù)穩(wěn)定的風(fēng)格提供支持才使得這些經(jīng)典的消費(fèi)品總是一如既往的好用，且經(jīng)常有新的感覺出現(xiàn)。中高端香精公司將自己與這些頂級消費(fèi)品品牌的生命力牢牢聯(lián)系起來，滲透到這些品牌的精髓中。給這些優(yōu)秀消費(fèi)品的偉大以有力支持，定價能力超強(qiáng)的成熟市場沒有對這樣的貢獻(xiàn)視而不見，使這些中高端香精公司享受到了頂級消費(fèi)品公司的高估值效應(yīng)（長期給予20-30倍估值）。從本質(zhì)上說：這個效應(yīng)背后是享受到了這些高品牌價值延伸出來的對未來長期穩(wěn)定增長的預(yù)期。
以下四特征是中高端食用香精公司持續(xù)保持高估值的共同特征：（1）研發(fā)驅(qū)動業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)都是中高端（每年研發(fā)投入都在6-8%左右，且有大量特色化研究）；（2）大客戶數(shù)量和質(zhì)量都很高，將網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)發(fā)揮到極致（大客戶占公司收入的比例在30-50%，客戶間的口碑效應(yīng)提高了公司的客戶粘度）（3）以增加技術(shù)實力而不是產(chǎn)能為目的的并購提高了公司整體能力（通過并購獲得了大量技術(shù)，方法和理念）（4）戰(zhàn)略規(guī)劃得當(dāng)，把握行業(yè)趨勢。通過比對指標(biāo)和特征，我們發(fā)現(xiàn)百潤目前的狀態(tài)和公司管理層確立的未來規(guī)劃完全符合以上特征。
市場對百潤的實際的估值有些誤會。之前給予的高估值是盈利快速增長驅(qū)動的（今年高增長），但這并不符合這個公司的本質(zhì)，實際上我們認(rèn)為給予高估值的主要原因是：增長的高穩(wěn)定性帶來的業(yè)務(wù)極強(qiáng)生命力（本研究的核心內(nèi)容—百潤的特征符合享受高估值類型公司的一般特征并具備可持續(xù)性）和較大成長空間（體量小，占比低，相對于主要對手比較優(yōu)勢明顯）共同驅(qū)動的。雖然都是給予高估值，但驅(qū)動因素不同。
維持“買入”評級。維持12-14年的盈利預(yù)測0.5、0.69和0.94元?？紤]百潤具備和國外以研發(fā)驅(qū)動型的，以大客戶為主的純粹的中高端香精公司（奇華頓等）一樣持續(xù)保持保持高估值的潛力。而公司目前股價對應(yīng)的12-14年業(yè)績的PE在25倍、18倍和14倍。相對于未來成長空間和可實現(xiàn)性角度看具備很強(qiáng)吸引力。給予目標(biāo)價20.70-22.4元，維持“買入“評級。
風(fēng)險提示：系統(tǒng)性的下游食品安全風(fēng)險。短期內(nèi)新產(chǎn)品拓展速度低于預(yù)期。
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