>> 長(zhǎng)城證券-葛洲壩(600068)新簽合同維持高增長(zhǎng),水泥業(yè)務(wù)帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性-130107
| 上傳日期： |
2013/1/7 |
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| 格式： |
pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
王飛 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件：公司 1 月 4 日公布了 2012 年全年新簽合同、1 月 5 日公告董事會(huì)決議對(duì)葛洲壩集團(tuán)水泥有限公司增資 10.56億，我們點(diǎn)評(píng)如下：
1、2012 年新簽訂單 1012 億元，同比增長(zhǎng) 40%，新簽增速和“訂單/收入”均為建筑央企中最高水平。公司 2012 年新簽合同 1012.36 億元，同比增長(zhǎng) 40%，應(yīng)為建筑央企中最高水平，過(guò)去 4 年來(lái)，公司的新簽合同一直維持較快增長(zhǎng)，2009-2012 年公司新簽合同增速分別為 58.63%、40.99%、30.4%和 40%，新簽訂單增速在建筑施工企業(yè)中處于突出水平。以“訂單/收入”來(lái)看，公司也應(yīng)處于建筑央企中最高水平，2012 年葛洲壩為 2.25 倍，按照我們的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，中國(guó)水電和葛洲壩分別為 1.37 倍和 1.54倍。
2、訂單結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化：海外訂單占比已達(dá) 45%，水電類訂單已下降至 28%。相比過(guò)去，公司 12 年的新簽訂單呈現(xiàn)兩個(gè)突出變化：1）海外訂單占比持續(xù)提高，已有 2009 年的 38.7%大幅提升至 12 年的 45%（12 年海外新簽訂單同比增長(zhǎng) 48%）；2）水電類合同占比大幅下降，12 年新簽合同中的水電類占比僅為28%，而 2011 年仍高達(dá) 44%。我們預(yù)計(jì)海外訂單的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)，但是水電類合同占比將在 13 年顯著提升。
3、13 年新簽合同展望：仍有望維持 30%以上增長(zhǎng)，海外訂單占比將繼續(xù)提高，水電類合同占比也將明顯提升。我們此前展望了公司 13 年新簽合同的情況，從我們的交流和分析情況來(lái)看，13 年新簽合同增速仍有望保持30%以上增長(zhǎng)。從合同信息的匯總來(lái)看，僅考慮水電建設(shè)市場(chǎng)，明年全球范圍內(nèi)的大型水電招標(biāo)開(kāi)工有望迎來(lái)高峰（預(yù)計(jì)招標(biāo)量將超過(guò) 200 億美元），因此我們對(duì)于公司的新簽海外訂單持樂(lè)觀態(tài)度。國(guó)內(nèi)來(lái)看，預(yù)計(jì)水利、水電建設(shè)開(kāi)工、投資在政府換屆結(jié)束后也將加快，因?yàn)榕袛喙镜乃婎惡贤急纫矊⒚黠@提升。4、 工程承包業(yè)務(wù)的盈利占比與毛利率近年來(lái)持續(xù)下滑，但 2012 年已呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。
在新簽訂單快速增長(zhǎng)的同時(shí)，公司工程承包業(yè)務(wù)在整體盈利占比呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)：從毛利占比看，工程承包已經(jīng)從 2009 年的 65.2%快速下滑至 2011 年的 53.3%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比看，已經(jīng)從 08 年的 87%下滑至 12 年中期的 64%。工程承包業(yè)務(wù)的毛利率呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降，在建筑央企中極為少見(jiàn)：毛利率由 2008 年的 13.03%已下降至 2012 年的9.3%（下降了 3.73 個(gè)百分點(diǎn)）。對(duì)比 2011、2012 年，工程承包業(yè)務(wù)毛利率水平已經(jīng)趨穩(wěn)，進(jìn)一步對(duì)比非水訂單占比與毛利率變化趨勢(shì)，似乎不能得出非水占比提高就必然降低毛利率的結(jié)論，我們傾向于認(rèn)為 13 年公司工程業(yè)務(wù)的毛利率將趨于穩(wěn)定，或者下滑幅度大幅降低 。由此判斷，我們預(yù)計(jì)公司后續(xù)工程承包業(yè)務(wù)的盈利增速與收入增速將趨于協(xié)同。
5、水泥板塊內(nèi)部整合與外部收購(gòu)并舉，業(yè)績(jī)彈性十足。公司 1 月 5 日公告了對(duì)葛洲壩集團(tuán)水泥有限公司增資 10.56 億的董事會(huì)決議。為加強(qiáng)內(nèi)部資源整合和提升水泥業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理效率，公司于 2011 年 3 月 29 日設(shè)立葛洲壩水泥有限公司，此次增資將進(jìn)一步壯大水泥板塊的對(duì)外并購(gòu)實(shí)力。我們預(yù)計(jì)明年水泥價(jià)格平均水平相比 12 年有顯著回升，從產(chǎn)能來(lái)看，公司的收購(gòu)兼并業(yè)務(wù)在湖北區(qū)域有望進(jìn)一步取得突破，在今年初收購(gòu)松滋雙七水泥之后，又于 12 月 21 日與湖北鐘廈水泥簽訂“資產(chǎn)重組框架合同”，我們預(yù)計(jì)公司 13 年在湖北區(qū)域的收購(gòu)兼并仍將繼續(xù)，公司 13 年的水泥產(chǎn)能將達(dá)到 3000 萬(wàn)噸。考慮到價(jià)格和產(chǎn)能因素，水泥業(yè)務(wù)的 13年業(yè)績(jī)彈性非常充分。
6、投資建議：看好公司 2013 年的恢復(fù)性增長(zhǎng)與多重事件性機(jī)會(huì)所帶來(lái)的補(bǔ)漲行情，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 7 元。
公司自最高點(diǎn)的最大累計(jì)下跌幅度超過(guò) 70%，但近期股價(jià)顯著落后其他建筑央企的反彈幅度，我們認(rèn)為股價(jià)具備較大的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。公司的非工程業(yè)務(wù)盈利占比遠(yuǎn)高于其他央企且內(nèi)涵資產(chǎn)豐富，因而估值相對(duì)較高有一定合理性，現(xiàn)有估值水平相比業(yè)務(wù)分拆估值已有 25%折價(jià)。公司訂單收入比遠(yuǎn)高于其他央企，且 12 年新簽訂單增速 40%依舊維持高位，中長(zhǎng)期的可持續(xù)增長(zhǎng)預(yù)期穩(wěn)定（雖然可能增速不高），13
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