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     內(nèi)容摘要：
    不同于市場(chǎng)觀點(diǎn)。市場(chǎng)認(rèn)為：康緣藥業(yè)從事于市場(chǎng)容量比較小的婦科、骨科，后期增速比較有限；銷售能力非常有限，嚴(yán)重影響公司快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為：公司從以前從事的婦科、骨科子行業(yè)悄然向呼吸系統(tǒng)、心腦血管類子行業(yè)轉(zhuǎn)變。12 年熱毒寧的銷售額85%的增長(zhǎng)及銀杏內(nèi)酯注射液巨大市場(chǎng)空間將是最好見(jiàn)證；13 年公司業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型涌欤词乖跓岫緦庍M(jìn)入基藥后終端需求比較旺盛情況下，其通過(guò)加班加點(diǎn)、提取車間優(yōu)先供應(yīng)等2013 年產(chǎn)能將有保障）。一方面是銷售改革取得一定程度的效益，同時(shí)毒膠囊事件的逐步恢復(fù)將有利于其增長(zhǎng)。
    熱毒寧注射液與銀杏內(nèi)酯注射液將引領(lǐng)其快速增長(zhǎng)。12 年多種因素促使熱毒寧將實(shí)現(xiàn)約82%的增長(zhǎng)，盡管基數(shù)較大，13 年仍有望實(shí)現(xiàn)35%以上的增長(zhǎng)，推動(dòng)因素如下：二級(jí)以上醫(yī)院共7867 家熱毒寧僅覆蓋40%；同時(shí)未來(lái)3-5 年城鎮(zhèn)化是推動(dòng)我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎，縣級(jí)醫(yī)院將是醫(yī)藥市場(chǎng)容量的重要增長(zhǎng)極。我國(guó)共有6468 家縣級(jí)醫(yī)院，為熱毒寧的渠道下沉提供廣闊空間；心腦血管類藥品市場(chǎng)容量增速超過(guò)醫(yī)藥行業(yè)3 個(gè)百分點(diǎn)以上，銀杏內(nèi)酯是目前抗血栓、溶血栓最前沿的中藥，市場(chǎng)空間非常巨大。
    營(yíng)銷改革初見(jiàn)成效、膠囊劑型增速可期。始于去年11 月的營(yíng)銷體制的改革，周年之后無(wú)論從營(yíng)銷理念、營(yíng)銷體制、終端存貨的跟蹤還是銷售人員的激勵(lì)都取得比較好效果。我們認(rèn)為：13 年?duì)I銷體制的改革與毒膠囊事件的恢復(fù)都使膠囊劑型出現(xiàn)較快的恢復(fù)性增長(zhǎng)；再加上公司對(duì)骨科類產(chǎn)品的高度重視，骨科類產(chǎn)品增速將會(huì)更快。
    估值分析。我們預(yù)測(cè)：2012 年、2013 年、2014 年的EPS 分別為0.58元、0.78 元、0.97 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為37X、28X、22X。我們認(rèn)為：公司估值相對(duì)于中藥子行業(yè)被低估約20%，建議投資者積極關(guān)注。
    我們維持給予“買入”評(píng)級(jí)