>> 銀河證券-華電國際(600027)煤價(jià)低迷、發(fā)電量上升推動(dòng)公司盈利延續(xù)高增長-130328
| 上傳日期： |
2013/3/28 |
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作者： |
鄒序元 |
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1．事件
公司公布2012年年度報(bào)告。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入595億元，同比增加9.2%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤14.18億元，同比增長1690%。每股收益0.201元，按最新股本全面攤薄后0.192元。
2．我們的分析與判斷
（一）業(yè)績拐點(diǎn)出現(xiàn)在12年第四季度
公司收入增長主要得益于發(fā)電量增加、上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整的翹尾影響。
盈利能力大幅提升則主要得益于燃料成本下跌。公司2012年燃料成本總額較2011年下降4.57%，根據(jù)售電量換算后的單位燃料成本下降8.4%。相對應(yīng)的，2012年公司毛利率提升至16%，較2011年增加6.8個(gè)百分點(diǎn)；其中發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率提升至17.4%，同比增加7.5個(gè)百分點(diǎn)。
公司業(yè)績拐點(diǎn)出現(xiàn)在12Q4，單季度每股收益達(dá)0.14元。由于12年煤價(jià)前高后低，從第三季度開始下跌更加明顯，因此公司12年下半年盈利能力明顯高于上半年?？紤]到其他費(fèi)用計(jì)提因素（機(jī)組大修費(fèi)用、員工成本等），公司真正的盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)在12Q4。第四季度，公司結(jié)算煤價(jià)低，成本費(fèi)用計(jì)提合理匹配，單季度毛利率達(dá)到20.1%，比第三季度環(huán)比提升3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，公司出售寧夏發(fā)電集團(tuán)股權(quán)收益，政府補(bǔ)貼收入等在第四季度集中兌現(xiàn)，推升業(yè)績。
我們根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行推算，在不考慮非經(jīng)常收益的情況下，12Q4經(jīng)常性業(yè)務(wù)對應(yīng)的歸屬凈利潤約為7-8億元，每股收益0.1元左右。
（二）2013年，煤價(jià)低迷、資金成本降低、發(fā)電量增長三因素推動(dòng)公司盈利延續(xù)高增長
煤價(jià)低迷是公司2013年業(yè)績高增長的基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)13年公司煤價(jià)均價(jià)與2012年第四季度煤價(jià)基本持平，較12年均價(jià)大幅下降（原因是12年煤價(jià)前高后低）。從13年第一季度情況看，公司主要發(fā)電區(qū)域，山東、寧夏等地的坑口煤價(jià)出現(xiàn)明顯下跌。這一情況強(qiáng)化了我們對13年煤價(jià)的判斷，并存在出現(xiàn)超預(yù)期下跌的可能。
公司負(fù)債率水平較高，業(yè)績對資金成本敏感。2013年對公司有利的，寬松的融資環(huán)境有望延續(xù)。（1）12年降息對公司資金成本的積極影響會(huì)繼續(xù)在13年體現(xiàn)。（2）公司積極推進(jìn)資金資本運(yùn)作，努力降低融資成本和負(fù)債水平。截至2012年底，公司債券市場融資額度余額達(dá)到219億，債券融資成本明顯低于銀行借款。（3）公司在2012年完成非公開發(fā)行，成功募集資金18.72億元，降低公司資產(chǎn)負(fù)債率1.11個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，在未來，股權(quán)融資方式仍然是公司改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的可選項(xiàng)。
發(fā)電量是影響公司業(yè)績發(fā)揮的重要因素。由于煤價(jià)低迷（單位燃上升1.9%（全國平均下降3.9%），好于全國平均水平。發(fā)電量良好有助于公司13年第一季度實(shí)現(xiàn)較好的盈利。但由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度對發(fā)電量產(chǎn)生直接影響，因此從全年角度觀察，公司發(fā)電量增速仍存在不確定性。（公司計(jì)劃2013年實(shí)現(xiàn)發(fā)電量1700億kwh，同比增長8%）
（三）非經(jīng)常性損益分析
我們對公司2012年非經(jīng)常性損益進(jìn)行拆分，并對各主要項(xiàng)目是否具有持續(xù)性影響進(jìn)行分析。
對凈利潤產(chǎn)生正面貢獻(xiàn)的主要項(xiàng)目是：計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助5.29億、關(guān)停機(jī)組容量轉(zhuǎn)讓收益0.5億、處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益4.79億（主要是出售寧夏發(fā)電集團(tuán)股權(quán)）。（1）政府補(bǔ)助主要針對公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的供熱、售電業(yè)務(wù)（收入成本倒掛）的補(bǔ)償，可以視為與主業(yè)密切相關(guān)，具有延續(xù)性的。（2）關(guān)停機(jī)組收益具有一次性特征，但是考慮到關(guān)停的機(jī)組需要進(jìn)行資產(chǎn)減值，因此收益和減值對凈利潤的影響是抵消關(guān)系。（3）出售股權(quán)的投資收益具有一次性特征。
對凈利潤產(chǎn)生負(fù)面影響的主要項(xiàng)目是：電力價(jià)格調(diào)節(jié)基金支出1.86億；計(jì)提其他資產(chǎn)減值損失2.32億。（1）電力價(jià)格調(diào)節(jié)基金是跨省輸出電力所支付的價(jià)格調(diào)節(jié)費(fèi)用。由于此價(jià)格調(diào)節(jié)基金的收取是根據(jù)區(qū)域性政策繳納，具有臨時(shí)性特征。（2）計(jì)提其他資產(chǎn)減值損失需要根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營、存續(xù)狀態(tài)確定，較難預(yù)測。
3．投資建議
我們的推薦邏輯：公司業(yè)績對關(guān)鍵要素敏感性高，2013年煤價(jià)低迷、資金成本降低、發(fā)電量增長推動(dòng)公司盈利延續(xù)高增長。
假設(shè)13年煤價(jià)均價(jià)較12年下降6%（13年均價(jià)與12年年末價(jià)格持平）、13年發(fā)電量增長12%（考慮了新機(jī)組投產(chǎn)貢獻(xiàn)）的條件下，我們預(yù)計(jì)公司2013-2015年每股收益分別為0.42元、0.52元和0.60元，動(dòng)態(tài)市盈率為10.7倍、8.7倍和7.6倍。維持“推薦”的投資評級。
催化劑：2013年第一季度業(yè)績優(yōu)異。
潛在的超預(yù)期因素：煤價(jià)大幅下跌，非經(jīng)常性收益貢獻(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：發(fā)電量不及預(yù)期，煤價(jià)上
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