>> 西南證券-以嶺藥業(yè)(002603)2012年報點評：基藥、縣級醫(yī)院或成就其二次起飛-130401
| 上傳日期： |
2013/4/1 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
許維鴻 |
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事件：
2012 年公司實現(xiàn)銷售收入、凈利潤分別為16.49 億、1.86 億，同比 增長分別為-15.59%、-59.08%（扣非后凈利潤為1.62 億，同比增長-61.12%）；12 年第4 季度銷售收入、凈利潤分別為5.86 億、2.53億，同比增長分別為3.98%（受特殊事件影響）、-84%；12 年度分配預(yù)案：向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.00 元（含稅）、送紅股0股（含稅）、不以資本公積金轉(zhuǎn)增股本。
點評：
財報概要。2012 年公司實現(xiàn)銷售收入、凈利潤分別為16.49 億、1.86億，同比增長分別為-15.59%、-59.08%，凈利潤增速跑輸營業(yè)收入增速的主要原因是：12 年公司綜合毛利率為68.21%，同比下降0.17 個百分點；12 年銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別為7.37 億、2.16 億，同比增長分別為16%、18%，其中科研費(fèi)為1.11 億，同比增長35.36%（其占銷售收入的百分比相對于11 年提高2.53 個百分點）；12 年政府補(bǔ)助凈收入2800 萬，同比增長-35%。我們估計：12 年心腦血管類銷售收入12.3 億，同比下降21.87%，其中通心絡(luò)、參松養(yǎng)心膠囊銷售收入同比下降分別30%、17%。芪藶強(qiáng)心膠囊銷售額約8000 萬，增速約33%，低于預(yù)期主要原因是：其循證醫(yī)學(xué)結(jié)果公布前增速較慢。連花清瘟膠囊膠囊與去年收入基本持平。
13 年業(yè)績前瞻。基層終端市場放量值得期待。公司3 個重磅產(chǎn)品通心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠囊、連花清瘟膠囊進(jìn)入新版基藥目錄，它們占公司收入比例約90%，我們認(rèn)為：公司從11 年初開始建設(shè)基層隊伍，當(dāng)前覆蓋約2000 個縣、基層銷售隊伍約1800 人（包括編外銷售人員）、銷售機(jī)構(gòu)設(shè)置比較完善、同時要求基藥在不同的醫(yī)院終端強(qiáng)制使用（如縣級醫(yī)院使用量、金額占藥品收入的比重不低于40-50%，改革中的縣級醫(yī)院要求更高；3 級醫(yī)院基藥銷售量、金額占藥品收入的比例不低于20-30%），因此，在內(nèi)外因的共同推動下基層終端有望大幅放量；循證醫(yī)學(xué)結(jié)果公布刺激其增長。12 年芪藶強(qiáng)心膠囊循證醫(yī)學(xué)結(jié)果公布后終端開發(fā)數(shù)量及上貨量明顯增長、通心絡(luò)膠囊針對頸動脈斑塊的1400 個病例的循證醫(yī)學(xué)結(jié)果將在14 年公布。
中長期核心看點。（1）一線產(chǎn)品的二次開發(fā)推動其成長。通心絡(luò)膠囊針對頸動脈斑塊、急性腦梗做循證醫(yī)學(xué)；參松養(yǎng)心膠囊針對竇緩性室早、心衰伴早搏做的循證醫(yī)學(xué)，循證醫(yī)學(xué)結(jié)果的公布后將有利于其二次增長。（2）獨家儲備產(chǎn)品豐富。夏芪藶?zāi)z囊獲得新藥證書；針對糖尿病并發(fā)癥的周絡(luò)通膠囊、芪黃明目膠囊已報批，年內(nèi)有望獲批；柴芩通淋片 、百靈安神片正在進(jìn)行臨床3 期等。（3）縣級醫(yī)院及其以下終端為類空白市場，隨著3 個重磅產(chǎn)品進(jìn)入新版基藥使基層終端想象空間巨大。我們估計：通心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠囊、連花清瘟膠囊銷售額有望分別做到20 億、20 億、10 億。（4）公司通過絡(luò)病學(xué)、循證醫(yī)學(xué)對醫(yī)生具有權(quán)威的教育權(quán)。
估值分析與投資策略。預(yù)測：2013 年、2014 年、2015 年EPS 分別為0.71 元、0.90 元、1.15 元，對應(yīng)的EPS 分別為39 倍、31 倍、24 倍。我們認(rèn)為：公司估值相對于其它公司估值溢價率在收窄，同時考慮到基層市場終端想象空間，建議投資者持續(xù)關(guān)注，維持給予“買入”評級。
風(fēng)險提示。1）如果中藥材價格大幅上漲將對公司綜合毛利率產(chǎn)生沖擊；2）基藥推廣進(jìn)度可能低于預(yù)期。
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