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    事件：永輝超市今日發(fā)布2013 年一季度業(yè)績快報，1-3 月實現(xiàn)收入75.2 億元，同比增長20.8%；歸屬母公司凈利潤2.76 億元或EPS=0.36 元，同比增長133.5%，超市場預(yù)期（此前公司發(fā)布一季度業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計2013Q1 利潤增長100%左右）。
    我們的觀點：公司去年四季度及今年一季度連續(xù)兩個季度業(yè)績大幅超越市場預(yù)期，不可否認的是其在生鮮等品類經(jīng)營方面具備極強的競爭力，此外公司去年年報表現(xiàn)出現(xiàn)金流狀況有明顯改善，也是超預(yù)期的。從長期來看，我們?nèi)匀粨?dān)憂生鮮品類無法擺脫對于人力資源的依賴，并進而壓制公司的盈利能力和占款能力，我們更關(guān)注公司在周轉(zhuǎn)等指標(biāo)的改善。如果不能提高ROE/ROIC，則相比沃爾瑪、大潤發(fā)等對手，公司想要實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流與資本開支的匹配、擴張速度與回報的平衡，可能難度更大。
    一季度新開4 店，收入增速放緩
    受制于較低的CPI 水平（2013 年1-3 月CPI 分別為2.0%、3.2%和2.1%）以及食品銷售增速的大幅放緩（50 家重點大型零售企業(yè)食品銷售額1-2 月同比增長8.1%，3 月同比增長0.4%）等負面因素影響，公司Q1 實現(xiàn)收入75.2 億元，同比增長20.8%（我們預(yù)計公司Q1 同店增速在0-5%之間），較2012Q4 的29%進一步下滑，但仍然明顯超越行業(yè)平均水平。
    另一方面，公司 Q1 新開4 家門店，分別位于江蘇淮安、安徽合肥、重慶和貴州貴陽，合計面積6 萬平米，較2012 年有所放緩（2012 年Q1 新開門店為9 家，合計面積10萬平米）。我們預(yù)計公司全年新開門店40 家左右，其中大多數(shù)將布局閩渝京皖四大老區(qū)。
    可比經(jīng)營業(yè)績增長超過80%，超市場預(yù)期
    公司2013Q2 實現(xiàn)凈利潤2.76 億元，同比增長133.5%，凈利率達到3.7%，與2011年Q1 的高點持平。我們認為公司2013Q2 業(yè)績大幅增長的主要原因在于：1）公司兩筆合計15 億元的短融券分別于去年11 月和今年2 月到期償還，1Q 財務(wù)費用預(yù)計同比下降3500 萬元左右；2）公司收到政府財政補貼同比增加近2000 萬元。
    即便剔除上述不可比因素外，公司 2013Q1 可比經(jīng)營業(yè)績?nèi)杂谐^80%的增速（對應(yīng)20.8%的收入增速），我們判斷主要的原因在于：1）整體毛利率的提升，主要得益于租賃收入等其他業(yè)務(wù)收入的大幅增長，以及食品用品類議價能力增強帶來的扣點提升（尤其是福建、重慶等成熟老區(qū)）；2）河南、東北、江蘇三大新區(qū)減虧取得一定成效。
    盈利預(yù)測及投資建議
    維持公司13-14 年收入增速為30%和26%，EPS 為0.86 和1.01 元的預(yù)測?？紤]每10股轉(zhuǎn)增10 股，我們測算新股本下的13-14 年EPS 分別為0.43 和0.51 元。
    考慮定增攤薄幅度在 6%左右，我們測算13-14 年攤薄后ESP 約0.81 和0.95 元，現(xiàn)價對應(yīng)13 年攤薄后動態(tài)估值30X。從中長期來看，我們認為這一估值，相較于10%的ROE 水平仍不具吸引力，維持“中性”評級不變。
    風(fēng)險提示：終端消費持續(xù)低迷；外延擴張低于預(yù)期，收入增速收斂；新開門店培育期拉長；成熟老店及區(qū)域的增長瓶頸顯現(xiàn)；長期來看生鮮為主的經(jīng)營模式下，可能在較長時期內(nèi)都將面臨經(jīng)營性現(xiàn)金流與資本開支間的資金缺口。