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    1．事件
    公司發(fā)布年度報(bào)告，符合市場(chǎng)預(yù)期:（1）2012年收入11.06億，同比增46.68%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.93億，同比增56.26%；凈利潤(rùn)1.69億，同比增57.44%；EPS為0.48元。（2）Q4當(dāng)季收入4.81億，同比增48.56%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.78億，同比增32.42%；凈利潤(rùn)0.87億，同比增63.78%。分紅預(yù)案：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.5元（含稅），每10股送紅股10股（含稅）。
    年報(bào)中指出，2013年，公司力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入不低于15億元，較公司2012年度營(yíng)業(yè)收入11.0553億元增長(zhǎng)約35.68%，計(jì)劃實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.38億元，凈新開(kāi)店不少于350家
    2．我們的分析與判斷
    渠道增速下降，同店店效略有提升。2012年直營(yíng)渠道增加15家至159家，加盟渠道增加339家至1236家，其中Q4直營(yíng)渠道減少62家，移交給加盟商經(jīng)營(yíng)管理。按照有效渠道測(cè)算，平均店效提升2%。其中成熟可比店（不含新店）店效增速約13%，比2011年的16%增速有所下降。單店年零售額平均130-140萬(wàn)。從加盟渠道看，前五大經(jīng)銷商的銷售收入同比增24%，且2012年期貨執(zhí)行率較高，春夏貨品執(zhí)行率為87.4%，秋冬為91.3%。
    秋冬產(chǎn)品降價(jià)20%，主營(yíng)毛利率提升3.66個(gè)百分點(diǎn)。在2012年公司秋冬季產(chǎn)品平均吊牌價(jià)下調(diào)15%-20%的基礎(chǔ)上，主營(yíng)毛利率提升3.66個(gè)百分點(diǎn)至51.38%。其中戶外服裝提升3.21個(gè)百分點(diǎn)，戶外鞋提升3.83個(gè)百分點(diǎn)，裝備大幅提升6.13個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用增74%至2.05億，主要是廣告宣傳和市場(chǎng)推廣費(fèi)用的大幅增加，從2011年的800多萬(wàn)大幅提升至2012年的近4000萬(wàn)。職工薪酬同比增72%，其中營(yíng)銷人員人數(shù)僅增26%，主要是改善員工薪酬待遇所致。管理費(fèi)用增48%至1.36億，是研發(fā)支出和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加所致。
    經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增74%至2.2億。其中庫(kù)存商品從1.8億減少至1.6億，單店庫(kù)存下降32%。應(yīng)收帳款從1290萬(wàn)增加至4141萬(wàn)，主要是公司銷售額增加所致，屬合理范圍。
    3．投資建議
    預(yù)計(jì)公司2013、2014年收入增速35%、25%，凈利潤(rùn)增速41%、25%，EPS分別為0.67、0.84，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為20、16倍；暫時(shí)維持謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)，在調(diào)研了解經(jīng)銷商2013年開(kāi)店計(jì)劃以及6月份訂貨預(yù)期后，若沒(méi)有太大變數(shù)，我們將上調(diào)至推薦評(píng)級(jí)。