>> 美國(guó)晨星-寶鋼股份(600019)鋼鐵龍頭企業(yè)風(fēng)光不再-130420
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2013/4/20 |
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作者： |
胡照 |
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寶鋼為中國(guó)管理最好的鋼企。不過(guò)鋼鐵行業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境目前在中國(guó)極為慘淡。寶鋼成立于上世紀(jì)80 年代中國(guó)的工業(yè)大躍進(jìn)時(shí)期，當(dāng)時(shí)被賦予了很重要的行業(yè)地位，因此公司擁有非常好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，效率很高的生產(chǎn)線和優(yōu)越的地理位置。這些優(yōu)勢(shì)幫助公司在過(guò)去十年實(shí)現(xiàn)了高于行業(yè)平均水平的回報(bào)率。不過(guò)寶鋼的優(yōu)勢(shì)正變得不再十分明顯。中國(guó)政府的汽車(chē)限購(gòu)政策， 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇以及原材料議價(jià)能力的缺失，都導(dǎo)致行業(yè)整體基本面惡化。鐵礦石價(jià)格的下跌可能會(huì)在中期內(nèi)對(duì)公司形成利好，但是需求的下滑和過(guò)剩的產(chǎn)能將導(dǎo)致公司的長(zhǎng)期毛利率難以回到20%的歷史平均水平。 目前寶鋼和行業(yè)面臨的最大問(wèn)題是產(chǎn)能過(guò)剩，而這一問(wèn)題又因?yàn)樾袠I(yè)退出門(mén)檻太高而愈加惡化。在經(jīng)歷了幾十年鋼鐵凈進(jìn)口的歷史后，中國(guó)于2005 年成為鋼鐵凈出口國(guó)。2011 年鋼鐵產(chǎn)能投資再起，我們預(yù)計(jì)目前行業(yè)總體產(chǎn)能約為8.5 億噸。由于2011 年鋼鐵產(chǎn)量?jī)H為6.83 億噸，行業(yè)產(chǎn)能利用率從過(guò)去五年85%的平均水平下降至80%。為了降低損失并且避免關(guān)閉工廠所帶來(lái)的大量成本，只要收入總額能夠覆蓋可變成本，鋼鐵廠都會(huì)持續(xù)運(yùn)營(yíng)下去。此外，鋼鐵廠往往貢獻(xiàn)了地方很大一部分的就業(yè)機(jī)會(huì)和GDP。中國(guó)政府，尤其是地方政府，往往會(huì)向虧損的企業(yè)提供補(bǔ)貼或者幫助他們獲得低息貸款。美國(guó)和日本花了幾十年的時(shí)間才解決產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題， 我們認(rèn)為中國(guó)不會(huì)有所不同。較低的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題有可能會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的不理性行為，我們認(rèn)為寶鋼的盈利能力在未來(lái)五到十年內(nèi)都將面臨這些負(fù)面因素的困擾。 寶鋼目前收入中有44%來(lái)自于冷軋鋼和熱軋鋼產(chǎn)品（主要用于汽車(chē)和家電生產(chǎn)），因此公司能夠很好的受益于消費(fèi)的擴(kuò)張。由于收入和汽車(chē)消費(fèi)呈正相關(guān)，如果中國(guó)居民收入水平提高，未來(lái)汽車(chē)和家電消費(fèi)也會(huì)增加。這一長(zhǎng)期趨勢(shì)將會(huì)對(duì)寶鋼形成長(zhǎng)期利好。 面對(duì)新進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)，公司努力保持其核心產(chǎn)品較高的質(zhì)量水平。同時(shí)，公司在過(guò)去十年通過(guò)提供庫(kù)存管理，研發(fā)和其他附加值服務(wù)來(lái)提高客戶粘性。這些努力幫助公司在中國(guó)冷軋鋼市場(chǎng)形成了龍頭地位，目前公司在車(chē)用鋼市場(chǎng)份額達(dá)到50%，在家電用鋼市場(chǎng)份額達(dá)到30%。隨著鞍鋼，武鋼和首鋼擴(kuò)張其冷軋鋼產(chǎn)能，未來(lái)公司的行業(yè)地位將面臨挑戰(zhàn)。新進(jìn)入者的增加可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性的供應(yīng)過(guò)剩，并且削弱公司在產(chǎn)品質(zhì)量和客戶服務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)。 隨著2009 年鐵礦石采購(gòu)協(xié)議的終止，中國(guó)鋼企永久性的失去了在鐵礦石上的議價(jià)能力。在鞍鋼虧損額達(dá)到歷史新高且中國(guó)鋼鐵行業(yè)整體毛利率僅為3%的同時(shí)，世界三大鐵礦石生產(chǎn)商（淡水河谷，力拓，必和必拓）卻實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的盈利。與美國(guó)的全產(chǎn)業(yè)鏈鋼企和小型鋼企不同， 中國(guó)鋼企主要從礦業(yè)公司購(gòu)買(mǎi)鐵礦石，而且使用高爐生產(chǎn)鋼鐵。寶鋼也不例外。目前其所有的鐵礦石都向淡水河谷，F(xiàn)ortescue 和必和必拓購(gòu)買(mǎi)。由于鐵礦石供應(yīng)被少數(shù)大企業(yè)壟斷，寶鋼幾乎無(wú)法控制占到其成本30-45%的鐵礦石價(jià)格。雖然鐵礦石價(jià)格已經(jīng)從歷史高點(diǎn)回落，但這對(duì)公司的議價(jià)能力幾乎毫無(wú)促進(jìn)作用，反而反映出中國(guó)鋼鐵需求的下滑。雖然成本的降低會(huì)使得利潤(rùn)率回升，但是我們認(rèn)為寶鋼仍將難以從整個(gè)鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈上獲取更多的利潤(rùn)。 晨星估值 (A 股)：
我們對(duì)寶鋼給出的公允值為每股4.9 元人民幣，相當(dāng)于6.5 倍的預(yù)估市盈率和7.1 倍的EV/EBITDA。盡管過(guò)去兩年公司收入分別增長(zhǎng)36%和10%，但我們認(rèn)為今年鋼鐵價(jià)格大幅下跌反映出鋼鐵需求嚴(yán)重萎縮。由于公司目前還有兩到三個(gè)月的高成本鐵礦石庫(kù)存，其毛利率所面臨的壓力可能會(huì)一直持續(xù)到2012 年4 季度或2013 年1 季度。 我們不認(rèn)為公司盈利能力能在未來(lái)恢復(fù)到歷史平均水平。中國(guó)鋼鐵消費(fèi)密度已達(dá)頂峰，固定資產(chǎn)投資增速也在下滑，因此任何鋼鐵價(jià)格和需求的反彈可能都是無(wú)法持續(xù)的，而且利潤(rùn)率的上行空間也將因?yàn)樾袠I(yè)產(chǎn)能過(guò)剩而受到限制。我們認(rèn)為未來(lái)五年公司平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為4.5%， 遠(yuǎn)低于過(guò)去五年7.1%的平均水平。于此同時(shí)，對(duì)公司較為不利的行業(yè)并購(gòu)規(guī)定和地方政府對(duì)當(dāng)?shù)劁撈蟮难a(bǔ)貼都不太可能發(fā)生改變。未來(lái)過(guò)剩產(chǎn)能的淘汰和行業(yè)整合的推進(jìn)都將面臨挑戰(zhàn)。我們假設(shè)15%的股本成本和4%的債務(wù)成本，相當(dāng)于在65%股本加35%債務(wù)的長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)下產(chǎn)生10.8%的加權(quán)平均資本成本。 財(cái)務(wù)狀況：
寶鋼財(cái)務(wù)狀況良好（尤其在與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和行業(yè)平均水平對(duì)比時(shí)）。截止至2011年底，公司總債務(wù)/ EBITDA比率為2.57倍，EBITDA/利息支出比率為11.9倍。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手鞍鋼和武鋼截止至2011年底的債務(wù)/ EBITDA比率分別為9.3倍和6倍。 所有債務(wù)中長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)分別占比70%和30%。作為國(guó)有企業(yè)，公司能夠從國(guó)有銀行以低至LIBOR+0.4%的利率借入美元貸款。中期來(lái)看，公司較低的債務(wù)成本將持續(xù)下去。 風(fēng)險(xiǎn)因素：
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