>> 海通證券-掌趣科技(300315)大規(guī)模投入把握行業(yè)爆發(fā)機遇,外延擴張也悄然進行中-130422
| 上傳日期： |
2013/4/22 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
劉佳寧，白洋 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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Q1收入5526萬元，同比增長33%，凈利潤1692萬元，同比增長56%，合EPS約0.1元，位于前期預(yù)告的50-70%的中下端，符合預(yù)期。
點評：
收入結(jié)構(gòu)符合預(yù)期，頁游和手游的增量可觀，傳統(tǒng)功能機游戲收入下滑幅度不大。根據(jù)我們對公司網(wǎng)頁游戲的追蹤，單月收入水平應(yīng)在500萬元以上，Q1收入在1500萬元左右，且主要是一些聯(lián)運產(chǎn)品帶動，毛利率偏低；手機游戲中，大作《石器時代OL》2月底才上線，只有3月一個月收入，前期主要是《石器時代（單機搶先版）》和《忍者公司》、《熱血成吉思汗OL》等貢獻收入，預(yù)計Q1收入水平在千萬級別；傳統(tǒng)功能機游戲應(yīng)不到3000萬元，同比出現(xiàn)一定下滑，但幅度不算太大。
大規(guī)模投入把握行業(yè)爆發(fā)機遇。由于游戲研發(fā)中會產(chǎn)生引擎、平臺開發(fā)的基礎(chǔ)性費用，以及單個項目投入與產(chǎn)生收入的節(jié)奏并不一致，公司上市后進行了開發(fā)費用資本化。根據(jù)我們對行業(yè)數(shù)據(jù)的追蹤，一款手游或頁游的開發(fā)成本通常在300-500萬元。公司2012年自研產(chǎn)品和委托獨家代理研發(fā)產(chǎn)品20款（估測自研接近10款），全年研發(fā)投入3580萬，計入當期費用1807萬、資本化1772萬，截至去年年底20款產(chǎn)品中上線14款，如果假設(shè)完成度在70%-80%，則公司數(shù)據(jù)與行業(yè)基本一致。2013年計劃自主研發(fā)手機游戲8-10款、頁面游戲3款，這也就意味著全年需要3600萬-6000萬的研發(fā)投入（75%+投向手游），Q1新增資本化的開發(fā)支出938萬元，根據(jù)去年的經(jīng)驗和Q1的管理費用推算，計入當期費用的研發(fā)投入在500-600萬元左右，研發(fā)投入共1500萬元左右，與全年項目進度匹配。雖然手游行業(yè)的爆發(fā)吸引了大量的競爭者介入，但少有公司能夠進行投入5000多萬進行研發(fā)，公司大規(guī)模的投入極大的增強了其至少在規(guī)模方面從行業(yè)中脫穎而出的可能性。
《石器時代OL》數(shù)據(jù)樂觀，后續(xù)作品陸續(xù)上線后，有望初步顯示出大規(guī)模投入帶來的規(guī)模效應(yīng)。公司2月底率先推出的《石器時代OL》，根據(jù)我們監(jiān)測，3月當月流水即超過500萬元，4月上線app store渠道后收入有望向千萬流水沖擊，公司將產(chǎn)品定性為“今年行業(yè)內(nèi)的一款重量級的大作”，后續(xù)一方面可觀察該游戲能否在新渠道復(fù)制（例如海外市場），一方面可觀察游戲的生命周期。而《石器時代OL》僅為公司移動聯(lián)網(wǎng)游戲產(chǎn)品之一，后續(xù)還有《西游降魔篇》、《熱血足球經(jīng)理》、《魔獸來了》等主要代表作品將陸續(xù)上線，公司有望在三季度初步顯示出大規(guī)模投入帶來的規(guī)模效應(yīng)。
外延擴張悄然進行中。公司Q1長期股權(quán)投資新增了240萬，應(yīng)主要為投資云悅科技等公司。云悅科技核心人員來自騰訊，目前正在進行第一款橫版回合+策略產(chǎn)品《圣將OL》的內(nèi)測。由于多數(shù)手游團隊目前尚處在偏年輕的不穩(wěn)定狀態(tài)，預(yù)計公司出于控制風險的考慮，可能多采取先投資部分股權(quán)鎖定產(chǎn)品的模式，后續(xù)則可觀察產(chǎn)品表現(xiàn)進行決策。我們預(yù)計以公司較高的執(zhí)行力，可能會快速推進，投資多家具有潛力、尚無規(guī)模的團隊，單體耗資不會太大，即使失敗風險基本可控，但產(chǎn)品一旦成功，有望帶來驚喜。
盈利預(yù)測與投資建議：
預(yù)計手機游戲和網(wǎng)頁游戲行業(yè)今年速將分別達到200-300%和40%，正處于高速發(fā)展的階段，掌趣科技利用其唯一一家上市公司的優(yōu)勢快速推進內(nèi)部擴張和對外并購兩條道路，有可能從收入規(guī)模和產(chǎn)品數(shù)量上成為中國最大的手機游戲和網(wǎng)頁游戲開發(fā)商，快速發(fā)展期間估值將被消化，風險依靠嚴格的對賭控制。考慮到公司堅持將外延擴展作為一項長期策略、以及自有手游產(chǎn)品測試期表現(xiàn)良好，我們預(yù)測2013年的備考業(yè)績?yōu)?元；若考慮未來規(guī)模適中的并購，則2014年備考業(yè)績有望在1.48元。維持“買入”評級，按照2014年備考業(yè)績的35-40倍，目標價區(qū)間48.88-59.25元，投資邏輯是手游行業(yè)高速增長和公司戰(zhàn)略與行業(yè)狀態(tài)的契合，短期會靠運營數(shù)據(jù)證實戰(zhàn)略可逐步兌現(xiàn)。
主要風險：并購項目進程中的不確定性；公司尚未形成平臺型的業(yè)務(wù)模式，所以長期發(fā)展空間待觀察。
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