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投資要點(diǎn)：
    鄂武商披露2012 年報(bào)及2013 年一季報(bào)。2012 年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入149.02 億元，同比增長17.02%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤4.02 億元，同比增長21.47%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬凈利潤3.99 億元，同比增長20.43%；基本每股收益0.79 元。2013 年一季度，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.46 億元，同比增長13.53%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤1.61 億元，同比增長12.62%；扣非后歸屬凈利潤同比增長11.06%；基本每股收益0.32 元。
    2012 年四季度業(yè)績大幅增長，管理費(fèi)用同比減少是主因。2012 年第四季度，公司歸屬凈利潤同比大幅增長77.24%，增長幅度超出我們此前預(yù)期。單季度管理費(fèi)用同比減少25.23%（上年同期管理費(fèi)用由于開辦費(fèi)等因素基數(shù)較高），帶動(dòng)凈利率提升至4.47%（同比提高0.77 個(gè)百分點(diǎn)），是單季度業(yè)績大幅增長及全年業(yè)績增長超20%的主因。
    2012 年百貨毛利率受商品結(jié)構(gòu)變化影響同比下降。2012 年，公司實(shí)現(xiàn)主營毛利率16.92%，于2011 年基本持平。在其他業(yè)務(wù)收入占比提高帶動(dòng)下，綜合毛利率提高0.17個(gè)百分點(diǎn)至20.38%。分業(yè)務(wù)來看，超市板塊主營毛利率受益經(jīng)營改善而提高0.42 個(gè)百分點(diǎn)至15.41%，而百貨板塊受大牌及金飾品占比提高等商品結(jié)構(gòu)變化因素影響毛利率下降0.36 個(gè)百分點(diǎn)至18%。
    一季度毛利率和費(fèi)用率均降，凈利率同比平穩(wěn)。2013 年第一季度，公司綜合毛利率同比下降0.63 個(gè)百分點(diǎn)至19.82%，這可能于節(jié)日期間量販板塊收入及毛利占比提高相關(guān)；費(fèi)用方面，公司三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)同比下降0.39 個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用僅同比提高9.27%，低于營收增速，促使銷售費(fèi)用率同比大幅下降0.45 個(gè)百分點(diǎn)。在費(fèi)用率同比下降的背景下，公司凈利率保持了平穩(wěn)，同比略降0.09 個(gè)百分點(diǎn)至4.47%。
    外延擴(kuò)張項(xiàng)目順利推進(jìn)。2012 年，公司新開量販門店10 家，同時(shí)在大賣場經(jīng)營上，探索“百貨+超市”購物廣場型門店的發(fā)展模式；仙桃購物中心項(xiàng)目破土動(dòng)工，黃石購物中心項(xiàng)目全面啟動(dòng)，十堰人商二期工程開工建設(shè)，青山國際商城也于2013 年元月正式啟動(dòng)。2013 年，公司計(jì)劃新開10 家量販門店，全力推進(jìn)仙桃購物中心四季度開業(yè)；青山國際商城、黃石購物中心年底主體結(jié)構(gòu)封頂。
    維持“增持”評級。由于四季度業(yè)績增幅超預(yù)期，我們上調(diào)2013~2014 年盈利預(yù)測至0.89/1.0 元（此前為0.81/0.93 元）。在公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資前，債務(wù)融資壓力相對較大，利息開支對業(yè)績將有持續(xù)壓制。我們目前預(yù)測2013~2015 年業(yè)績復(fù)合增速約為14%。但考慮到公司相對較低的估值，且市場對公司存在武廣租約到期可能收回及股東股權(quán)紛爭隨武商聯(lián)系持股優(yōu)勢擴(kuò)大而可能改善的一定預(yù)期，我們維持“增持”評級。