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    2013 年1 季度，工商銀行實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤687.43 億元，同比增長12.1%，比我們的預(yù)期高1.4%，主要是以手續(xù)費(fèi)收入為主的非息收入增長較快。而撥備費(fèi)用和信用成本的提高則部分抵消了非息收入高增長的作用。
    展望未來，我們認(rèn)為該行的重定價(jià)因素對(duì)息差的負(fù)面影響已經(jīng)基本釋放，手續(xù)費(fèi)收入在2 季度之后可能也會(huì)步入正常的增長階段，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲弱對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的負(fù)面影響可能會(huì)持續(xù)，今年該行的資產(chǎn)質(zhì)量壓力或許是最近幾年最大的一年，我們維持對(duì)該行的持有評(píng)級(jí)以及目標(biāo)價(jià)不變。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    工商銀行2013 年1 季度的息差表現(xiàn)較好，根據(jù)我們的口徑，在1 季度35%的貸款進(jìn)行重定價(jià)的情況下，該行1 季度凈息差環(huán)比僅下降5 個(gè)基點(diǎn)。保本型理財(cái)產(chǎn)品占比下降可能是降低資金成本的重要因素之一。我們預(yù)計(jì)2季度息差可能還會(huì)小幅下降，3季度之后重定價(jià)的因素將基本結(jié)束。
    2013 年1 季度工商銀行的新增貸款為4,613 億，其中境內(nèi)分行人民幣貸款增加2,507 億元，境外貸款增長較快，這可能與季度因素有關(guān)。
    1 季度工行的手續(xù)費(fèi)收入繼續(xù)呈現(xiàn)復(fù)蘇的態(tài)勢，同比增速達(dá)到19.4%，環(huán)比增速接近30%，增長的主要原因在于投資銀行業(yè)務(wù)和信用卡業(yè)務(wù)，此外我們認(rèn)為理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)1 季度的手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)也會(huì)很高。
    1 季度末，工行的理財(cái)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.09 萬億，較年初增長8.2%，其中保本型占比由年初的20%下降至12%，非標(biāo)產(chǎn)品占比35%，總的來看監(jiān)管壓力不大。展望未來，工行的理財(cái)產(chǎn)品仍會(huì)持續(xù)增長，但短期內(nèi)監(jiān)管的加強(qiáng)，對(duì)2 季度手續(xù)費(fèi)會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。
    2013 年1 季度，工行的撥備費(fèi)用同比增長了接近20%，年化信用成本達(dá)到0.55%，背后的原因是該行1 季度的不良貸款環(huán)比增長較快，尤其是不良貸款余額環(huán)比增長了56 億，是2008 年以來單季度增幅最大的一個(gè)季度。經(jīng)濟(jì)下行對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的壓力在不斷顯現(xiàn)。
    在新資本管理辦法下，工行的核心一級(jí)資本充足率上升至11%，在國有大行中仍處于領(lǐng)先位置。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)重惡化。
    估值
    目前工商銀行的A 股的股價(jià)相當(dāng)于5.6 倍2013 年預(yù)期市盈率和1.1 倍2013 年預(yù)期市凈率。H 股的估值略高，相當(dāng)于6.0 倍2013 年預(yù)期市盈率和1.2倍2013年預(yù)期市凈率，我們維持對(duì)該行的持有評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)不變。