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    一、 事件概述
    近期我們就公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營計(jì)劃等與管理層進(jìn)行了交流。我們認(rèn)為13年公司盈利下滑處于收窄階段，預(yù)計(jì)規(guī)模增長約21%，毛利率有所下滑，費(fèi)用率較穩(wěn)定，若下半年形勢(shì)轉(zhuǎn)好，不排除凈利增速轉(zhuǎn)正可能。（慧博投研資訊）另，網(wǎng)銷是今年最值得期待的盈利點(diǎn)。
    二、 分析與判斷
    預(yù)計(jì)規(guī)模增長約21%，海普收入不會(huì)有太大增長，網(wǎng)銷形勢(shì)較好公司去年收入15.7億，其中網(wǎng)銷1億，合并的海普4000萬，原有的實(shí)體店業(yè)務(wù)14.3億。我們預(yù)計(jì)今年海普的收入不會(huì)有太大的增長，全年1.6億左右；網(wǎng)銷形勢(shì)較好，我們預(yù)計(jì)很可能有100%的增長，達(dá)到2億元；實(shí)體店業(yè)務(wù)面臨大的結(jié)構(gòu)調(diào)整，今年增速一般，我們估計(jì)增長7%-8%，約15.5億；合計(jì)全年收入約19億，增速約21%。
    今年網(wǎng)銷和分銷的占比將加大，預(yù)計(jì)毛利率有下行壓力去年公司整體銷售毛利率為46.76%，其中實(shí)體店銷售毛利率48.46%，網(wǎng)銷毛利率23.35%。按今年的銷售結(jié)構(gòu)，網(wǎng)銷和分銷的占比將加大，今年的銷售毛利率將進(jìn)一步下滑，這在1季報(bào)中也有所體現(xiàn)。
    銷售和管理費(fèi)用率的漲幅不大，財(cái)務(wù)費(fèi)用率的變化視發(fā)債情況而定去年銷售和管理費(fèi)用率增長主要是因?yàn)閱T工費(fèi)用的增長，店效未顯著提升，導(dǎo)致人效降低，公司今年重視店效的提升，且加大網(wǎng)銷和分銷渠道比例，預(yù)計(jì)銷售和管理費(fèi)用率的漲幅不大；今年可能發(fā)行公司債，置換短融和一些貸款，財(cái)務(wù)費(fèi)用是否上行視發(fā)行規(guī)模和資金成本而定。
    凈利下滑幅度將收窄，若下半年形勢(shì)轉(zhuǎn)好，不排除轉(zhuǎn)正可能公司去年凈利下滑44%，主要因?yàn)榈晷嵘炔患叭斯ず拓?cái)務(wù)費(fèi)用上漲，宏觀環(huán)境和庫存因素導(dǎo)致毛利率下行，今年宏觀和庫存的不利因素暫未看到顯著好轉(zhuǎn)跡象，公司從提升內(nèi)部管理出發(fā)，謹(jǐn)慎開店、提高店效、大力發(fā)展網(wǎng)銷，凈利下滑幅度將減小，預(yù)計(jì)上半年增速-20%多，若下半年形勢(shì)轉(zhuǎn)好，仍有一定提升空間，全年凈利增速在-20%至10%區(qū)間可能性較大。
    三、 盈利預(yù)測(cè)與投資建議
    公司去年處于底部狀態(tài)，今年管理層調(diào)整了思路：大力發(fā)展網(wǎng)銷，網(wǎng)銷是今年公司最值得期待的盈利點(diǎn)；重視單店店效和盈利能力，關(guān)閉差店，謹(jǐn)慎開店，加大三四線城市分銷比例；控制存貨增長，爭(zhēng)取持平或降低，優(yōu)化存貨結(jié)構(gòu)；著重打造ST&SAT和D:Fuse品牌，加強(qiáng)兩個(gè)品牌之間設(shè)計(jì)和渠道的協(xié)同。短期拐點(diǎn)看庫存、毛利率和費(fèi)用率控制情況；長期拐點(diǎn)看公司今年采取的措施對(duì)門店質(zhì)量的提升情況、網(wǎng)銷和分銷渠道的發(fā)展效果、強(qiáng)勢(shì)品牌的增速提升情況。我們認(rèn)為盡管百麗目前龍頭地位穩(wěn)固，但女鞋市場(chǎng)空間大，公司目前的銷售額尚小，若消費(fèi)環(huán)境轉(zhuǎn)好、公司經(jīng)營管理能力提升，公司業(yè)績?nèi)杂休^大彈性，目前股價(jià)低位運(yùn)行，向下空間不大，且不排除推出新一輪股權(quán)激勵(lì)的可能。預(yù)計(jì)13-15年EPS分別為0.15元、0.20元、0.24元，增速分別為0%、27%、25%，給予謹(jǐn)慎推薦的評(píng)級(jí)，合理估值6元。