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    投資要點(diǎn)：
    發(fā)行價(jià)格大幅上調(diào)40%至53 元/股（2012 年利潤(rùn)分配前）：新重組草案中，發(fā)行價(jià)格由38 元上調(diào)為53 元，較定價(jià)基準(zhǔn)日前20 個(gè)交易日均價(jià)33.65 元溢價(jià)57.5%；較首次重組草案公告前停牌價(jià)37.1 元高出42.9%，較新草案公告前停牌價(jià)35.8 元高出48%。
    注入資產(chǎn)內(nèi)容、估值、業(yè)績(jī)承諾保持不變，發(fā)行股份數(shù)降為9394 萬(wàn)股，股本擴(kuò)張31.98%：大商集團(tuán)和大商管理注入的資產(chǎn)保持不變，評(píng)估價(jià)值不變，分別為22.2和26.6 億元，對(duì)應(yīng)2012/13 年P(guān)E 分別為34.9/16.65、11.73/10.71，對(duì)應(yīng)發(fā)行股份4277、5117 萬(wàn)股；合計(jì)注入資產(chǎn)48.8 億元，發(fā)行股份9394 億元，對(duì)應(yīng)2012/13年P(guān)E16.81/12.79 倍。（慧博投研資訊）
    取消配套融資，重組方案顯著增厚EPS：重組后，2013 年上市公司備考扣非EPS為3.57 元，較2012 年大商股份EPS3.33 元增長(zhǎng)7.21%，較大商股份2012 年扣非EPS3.13 元增長(zhǎng)14.06%，增幅高于我們對(duì)百貨行業(yè)2013 年業(yè)績(jī)?cè)鏊俚呐袛唷?br>    方案的優(yōu)化有助于推動(dòng)重組順利完成，系列深遠(yuǎn)影響有望變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)：1、治理機(jī)制改善，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)回歸大商股份，管理層與二級(jí)市場(chǎng)股東利益更加一致：發(fā)行后大商國(guó)際、大商股份、大商集團(tuán)、牛鋼合計(jì)持有30.91%的股權(quán)，牛鋼將成為公司實(shí)際控制人；2、基本解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題：大商系所有商業(yè)資產(chǎn)（批發(fā)市場(chǎng)等除外）均以直接持有或托管的方式匯聚在上市公司，只有上市公司才可開(kāi)設(shè)新門(mén)店；此次未注入商業(yè)資產(chǎn)在時(shí)機(jī)成熟時(shí)擇機(jī)注入上市公司；3、重組后2013 年備考營(yíng)業(yè)收入430 億元，預(yù)計(jì)為僅次于蘇寧云商和友誼股份的第三大零售商。憑借龐大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)，公司“自銷(xiāo)直營(yíng)”等推動(dòng)行業(yè)變革的舉措有望加速推進(jìn)。
    盈利預(yù)測(cè)與估值：2013 年，公司投資邏輯由業(yè)績(jī)拐點(diǎn)切換為資產(chǎn)注入帶來(lái)的治理結(jié)構(gòu)改善、規(guī)模效益提升和業(yè)績(jī)確定性增長(zhǎng)。重組完成前，暫維持原盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2013-2015 年歸屬凈利潤(rùn)增長(zhǎng)12.9%、13.9%和15.1%，對(duì)應(yīng)EPS3.75、4.28和4.92 元。給予2013 年13 倍PE，目標(biāo)價(jià)48.81 元；維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：1、東北地區(qū)反腐倡廉影響中高端消費(fèi)；2、原上市公司門(mén)店出現(xiàn)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)；3、小體量門(mén)店出現(xiàn)關(guān)閉潮等；4、三方整合推進(jìn)速度低于預(yù)期