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    投資要點(diǎn)：
    撫順特鋼軍工鋼產(chǎn)能占比遠(yuǎn)超其他特鋼上市企業(yè)，是當(dāng)之無愧的軍工鋼龍頭，將隨著以下三方面的提升，帶來極大的發(fā)展?jié)摿Γ?br>    百億技改一期達(dá)產(chǎn)，高端產(chǎn)品產(chǎn)能大幅提升。公司現(xiàn)有76 萬噸以上的特殊鋼材產(chǎn)能，包括高溫合金、高強(qiáng)鋼、鈦合金、工模具鋼、不銹鋼、高檔汽車鋼六大重點(diǎn)品種。一期技改工程于2012 年底完成，總投資15 億元，高溫合金等品種產(chǎn)能均有1 倍的提升，僅以高溫合金計(jì)算，2013 年可增加毛利1.5 億元左右。二期計(jì)劃在籌劃中，完工后高強(qiáng)鋼、高溫合金、特冶不銹產(chǎn)能提升一倍，高檔汽車鋼產(chǎn)能提升2.5 倍。國(guó)防科工委也將提供專項(xiàng)投資用于軍用產(chǎn)品的技改升級(jí)。
    中國(guó)自產(chǎn)軍用裝備制造迎來發(fā)展期，公司作為最大的軍用鋼企業(yè)將直接受益。在經(jīng)濟(jì)已有基礎(chǔ)、軍事強(qiáng)國(guó)要求、自主技術(shù)突破三個(gè)前提下，軍工裝備發(fā)展正在加速，出于保證供應(yīng)安全穩(wěn)定的考慮，國(guó)產(chǎn)原料供應(yīng)商獨(dú)享蛋糕，公司軍工鋼產(chǎn)能占比15%，國(guó)內(nèi)最高。
    分品種來看，高溫合金是發(fā)動(dòng)機(jī)及艦艇燃?xì)廨啓C(jī)核心用材，公司產(chǎn)能規(guī)模為國(guó)內(nèi)最大，占到基礎(chǔ)材料80%以上市場(chǎng)，毛利率長(zhǎng)期在40%以上；高強(qiáng)鋼用于飛機(jī)起落架，是國(guó)內(nèi)唯一生產(chǎn)廠商；新產(chǎn)品鈦合金也計(jì)劃面向軍用，或?qū)⒂糜诖笮团炌ЫㄔO(shè)。
    公司管理及財(cái)務(wù)成本改善空間及彈性大。在過去幾年，公司的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)并沒有完全反映到盈利里，我們認(rèn)為主要是因管理問題、資本開支帶來的費(fèi)用高企，隨著原大股東撫順鋼鐵集團(tuán)破產(chǎn)，東北特集團(tuán)正式入主、技改一期結(jié)束，高費(fèi)用有望緩解。2012 年公司期間費(fèi)用率上升至11.23%，假設(shè)未來隨著技改階段性影響逐漸消化，期間費(fèi)用率整體能夠回到9.6%的行業(yè)平均水平，下降1.6 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)將帶來7500 萬以上的費(fèi)用節(jié)省，相對(duì)于目前僅有2000 萬左右的凈利潤(rùn)，能帶來明顯的業(yè)績(jī)彈性。
    上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“增持”。產(chǎn)品技術(shù)壁壘高、軍方關(guān)系長(zhǎng)期穩(wěn)定，毛利率高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，軍工鋼中尤其以高溫合金和高強(qiáng)鋼的優(yōu)勢(shì)明顯，未來隨著技改達(dá)產(chǎn)、軍用需求增長(zhǎng)加速，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步體現(xiàn)。預(yù)計(jì)2013-2015 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.49、0.97、1.43 億元；EPS0.09、0.19、0.28 元/股，PE 分別為48、24、16 倍，且ROE 因凈利率提升改善明顯，根據(jù)PB-ROE 估值法確定合理區(qū)間價(jià)值應(yīng)不低于5元，上調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：軍用市場(chǎng)需求惡化；經(jīng)營(yíng)改善程度不及預(yù)期；軍工板塊估值回調(diào)。