>> 申銀萬國-承德露露(000848)預(yù)計下半年開始重回平穩(wěn)增長軌道-130822
| 上傳日期： |
2013/8/22 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
童馴 |
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承德露露半年報業(yè)績符合預(yù)期。上半年實現(xiàn)營業(yè)收入14.7 億元，同比增長28.0%；歸屬于母公司凈利潤2.07 億元，同比增長63.6%；毛利率38.7%，同比提升了1.9 個百分點；凈利潤率14.05%，同比提升了3.1 個百分點。分季度來看，二季度收入1.9 億元，同比下降16.7%，凈利潤同比增長3.3%。我們將半年報（尤其一季報）高增長的原因總結(jié)為：春節(jié)前旺季延長，去年四月產(chǎn)品提價后今年一季度噸價同比上升，鄭州產(chǎn)能釋放后緩解旺季供貨壓力同時節(jié)省運輸費用，營銷政策變革后銷售人員積極性提高，三年一次換屆前夕管理團隊有釋放業(yè)績動力（6 月20 日已換屆，下半年釋放業(yè)績動力可能會有所減弱），原料杏仁價格、糖價和包材馬口鐵價格均處于低位，毛利率提升、費用率下降。
投資評級與估值：預(yù)計13-15 年EPS 分別為0.848 元、1.026 元和1.261 元，分別增長53.1%、21.0%和22.8%。12 個月目標(biāo)價28.7 元，對應(yīng)于14PE28 倍。
維持“買入”評級。
有別于大眾的認(rèn)識：1、半年報（尤其一季報）業(yè)績高增長主要原因是：（1）受益于春節(jié)較晚和提價：①13 年春節(jié)晚于12 年春節(jié)18 天。若將每年的四季度和次年的一季度合并作為“春節(jié)銷售季”計算，13 年春節(jié)季銷售收入為17.8億，較12 年春節(jié)季同比增長21%（12 年春節(jié)季收入同比增速為22%）。（2）受益于成本下降和公司產(chǎn)品提價，產(chǎn)品毛利率提升明顯，預(yù)計13 年有望延續(xù)：①原材料方面，杏仁價從前年高點3.3-3.5 萬元/噸回落至去年的2-2.2 萬元/噸，目前一直比較平穩(wěn)，而占生產(chǎn)成本約45%的馬口鐵價格12 年末較年初下降約13%，目前仍處于比較低的位置；②12 年4 月產(chǎn)品提價約8%（57.6 元/箱提價到62.4 元/箱）；③13 年上半年毛利率38.7%，同比提升了1.9 個百分點。（3）激勵機制和營銷投入加大后效果有所顯現(xiàn)。2、13 年公司鄭州產(chǎn)能釋放，全年銷量有望增長15%以上，預(yù)計13 年銷售年度（13.4.1-14.3.31）收入增長15%以上。公司原有產(chǎn)能30 多萬噸，鄭州產(chǎn)能上限10 萬噸，合計40萬噸（半年報上披露：公司現(xiàn)有承德本部、北京懷柔、河北廊坊、河南鄭州四個生產(chǎn)基地，年生產(chǎn)能力36 萬噸，杏仁露產(chǎn)銷量的市場占有率超過90%）。
鄭州產(chǎn)能的釋放以及中轉(zhuǎn)庫的取消還有助于降低運輸費用。3、7 月份收入預(yù)計實現(xiàn)正增長，但與公司的目標(biāo)相比可能仍有差距。去年以來公司經(jīng)營管理的確在逐漸改善，但由于管理和營銷能力相比其他優(yōu)秀的快消品企業(yè)仍顯得較弱，因而預(yù)計下半年開始重回平穩(wěn)增長的軌道，比如呈現(xiàn)20%左右的增速。
股價表現(xiàn)的催化劑：9 月開始重新進入旺季。
核心假定的風(fēng)險：公司毛利率已處于歷史高點，毛利率較低的核桃露占比提升后預(yù)計將降低整體毛利率（上半年杏仁露和核桃露的毛利率分別為43.08%和15.32%）；未來原料及包材價格有所反彈。
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