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與預(yù)測(cè)不一致的方面
    湖北宜化公布2013 年上半年凈利潤(rùn)為人民幣2.06 億元，占我們/萬得市場(chǎng)全年預(yù)測(cè)的42%/25%，低于52%的歷史趨勢(shì)。公司收入（同比下降11%）符合我們的預(yù)測(cè)，主要?dú)w因于尿素、磷酸二銨及PVC 產(chǎn)品價(jià)格走軟。2013 年上半年來自新疆PVC 項(xiàng)目和松滋磷酸二銨項(xiàng)目的貢獻(xiàn)較小，原因在于開工較晚而且開工率較低。公司毛利率同比下降3 個(gè)百分點(diǎn)，其中尿素毛利率同比下降9 個(gè)百分點(diǎn)，磷酸二銨毛利率下降3 個(gè)百分點(diǎn)，PVC 毛利率上升3 個(gè)百分點(diǎn)。
    由于尿素的出口價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格疲弱，并且缺乏來自煤價(jià)的成本支撐，我們認(rèn)為短期內(nèi)尿素價(jià)格反彈的推動(dòng)因素有限（盡管氣頭生產(chǎn)商的天然氣成本上升）。在我們看來，尿素業(yè)務(wù)復(fù)蘇需要由需求顯著提高來推動(dòng)?？紤]到硫磺和磷礦石價(jià)格下降，我們預(yù)計(jì)2013 年下半年磷酸二銨業(yè)務(wù)依然疲弱。公司的新疆PVC 項(xiàng)目于6 月份開始運(yùn)營(yíng)，我們認(rèn)為其成本優(yōu)勢(shì)將有助于緩解目前其他生產(chǎn)廠面臨的盈利壓力。
    投資影響
    我們將2013/14/15 年每股盈利預(yù)測(cè)下調(diào)了6%/10%/4%，以計(jì)入尿素和磷酸二銨毛利率下降的因素。我們將該股基于行業(yè)相對(duì)市凈率的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格下調(diào)至人民幣6.20 元（原為6.60 元），這是基于0.78 倍的2014 年預(yù)期市凈率和7.8%的2014-2015 年預(yù)期平均凈資產(chǎn)回報(bào)率得出的（原為0.82 倍和8.2%），估值倍數(shù)的下降意味著回報(bào)率下滑。維持中性評(píng)級(jí)。主要風(fēng)險(xiǎn)：尿素和磷酸二銨出口強(qiáng)于/弱于預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)于/弱于預(yù)期。