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投資要點(diǎn)
    中報(bào)業(yè)績(jī)EPS0.18元，符合預(yù)期。13H1公司合并口徑發(fā)電量增16.9%（可比口徑降14.3%），水電售電比重增大致平均上網(wǎng)電價(jià)同比降5.8%至0.358元/kWh；此外煤炭購(gòu)銷(xiāo)收入下降，營(yíng)業(yè)收入同比增2.5%，毛利率升18.3個(gè)百分點(diǎn)至35.8%，歸母凈利潤(rùn)增1,016.5%，完全攤薄后EPS為0.18元，符合預(yù)期。單季來(lái)看，13Q2合并口徑發(fā)電量環(huán)比增10.1%，營(yíng)業(yè)收入升3.8%，毛利率增7.2個(gè)百分點(diǎn)至39.4%，單季EPS0.10元，環(huán)比升44.4%。
    水電業(yè)績(jī)大幅提升，火電盈利進(jìn)一步改善。受官地及錦屏二級(jí)水電站投產(chǎn)影響，雅礱江水電上半年發(fā)電量同比大幅提高168.0%至129.0億kWh，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，我們預(yù)計(jì)其凈利潤(rùn)約11億元，對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)公司EPS約0.09元，占比約50%；兼顧大朝山及小三峽預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)公司EPS合計(jì)逾0.03元，水電業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)公司EPS約0.12元，占比約65%。此外，受需求不足、部分火電位于水電大省和西部區(qū)域影響，火電利用小時(shí)降18.6%；但標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)同比降21.7%，推動(dòng)火電盈利扭虧，貢獻(xiàn)EPS約0.06元；下半年煤價(jià)降低、電量回升有望推升公司盈利進(jìn)一步改善。
    雅礱江步入投產(chǎn)高峰期，3季報(bào)有望再超預(yù)期。公司控股的雅礱江水電移民僅為全國(guó)平均水平的1/20，單位kW造價(jià)優(yōu)勢(shì)顯著；此外，錦官電源組由國(guó)網(wǎng)統(tǒng)調(diào)且以外送為主有助于電量消納，兼顧0.3203元/kWh的上網(wǎng)電價(jià)水平較高，共促項(xiàng)目公司具備較強(qiáng)的盈利能力。隨著雅礱江下游電站進(jìn)入集中投產(chǎn)期，雅礱江水電裝機(jī)容量將由目前6,900MW攀升至14,700MW。根據(jù)雅礱江公司網(wǎng)站信息，錦屏一級(jí)2臺(tái)機(jī)有望較計(jì)劃提前至8月底投產(chǎn)，結(jié)合近期來(lái)水以及發(fā)電情況，雅礱江或推動(dòng)公司3季報(bào)業(yè)績(jī)有望再超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)雅礱江公司2013～2015年對(duì)公司EPS貢獻(xiàn)將分別達(dá)到0.20/0.27/0.38元，成為公司利潤(rùn)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。
    結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富。公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，目前水電及新能源占比為51.7%，火電裝機(jī)占比48.3%，首次下降至50%以下。上半年公司多個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目取得“路條”，包括雅礱江中游的卡拉1,000MW、孟底溝2,200MW、牙根1,250MW，以及湄州灣二期2×1,000MW、盤(pán)江二期300MW等。截止2013年中，公司已獲核準(zhǔn)在建、“路條”項(xiàng)目規(guī)模分別為8,249、16,208MW，豐厚儲(chǔ)備項(xiàng)目為公司持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。水電工程進(jìn)度及投資決算情況將影響公司業(yè)績(jī)；水電占比較高致業(yè)績(jī)季度間波動(dòng)加大；電價(jià)調(diào)整超預(yù)期。
    維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。鑒于煤價(jià)年初以來(lái)持續(xù)下跌，調(diào)整2013~2014年煤價(jià)變動(dòng)假設(shè)至-14.0%及-3.0%，并假設(shè)沿海、內(nèi)陸火電上網(wǎng)電價(jià)于2013年底分別下調(diào)0.025及0.015元/kWh，預(yù)計(jì)公司2013～2015年EPS分別為0.40/0.48/0.59元（原測(cè)算為0.34/0.46/0.60元），對(duì)應(yīng)P/E為9.1/7.6/6.1倍。鑒于預(yù)期未來(lái)幾年公司業(yè)績(jī)將在水電進(jìn)入投產(chǎn)高峰推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，兼顧目前股價(jià)下重置P/B僅0.8倍，給予2013年13倍P/E，目標(biāo)價(jià)5.2元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。