>> 海通證券-蘇寧云商(002024)上半年收入增18%凈利降59%﹔向平臺(tái)公司積極轉(zhuǎn)型-130830
| 上傳日期： |
2013/8/31 |
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pdf |
來源： |
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| 評級(jí)： |
增持 |
作者： |
汪立亭，路穎，潘鶴 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司8月30日發(fā)布2013半年報(bào)。報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入555.33億元，同比增長17.68%；利潤總額8.65億元，同比下降60.74%；歸屬凈利潤7.34億元，同比下降58.17%，扣非凈利潤7.14億元，同比下降58.76%。2013上半年公司攤薄每股收益0.099元，凈資產(chǎn)收益率2.55%；每股經(jīng)營性現(xiàn)金流0.0004元。公司預(yù)計(jì)1-9月歸屬凈利潤同比下降60-80%，為4.7-9.4億元，合EPS為0.06-0.13元；測算三季度歸屬凈利潤為[-2.6，2.1]億元，同比降65-144%，合EPS為[-0.04，0.03]元。
公司同時(shí)發(fā)布2則金融業(yè)務(wù)投資公告：（1）擬與蘇寧集團(tuán)共同發(fā)起設(shè)立"蘇寧保險(xiǎn)銷售有限公司"，注冊資本1.2億元，公司出資9000萬元，占比75%；（2）擬以不超30億元自有資金（不含募集資金）投資貨幣市場基金，加強(qiáng)流動(dòng)性管理，提高資金效益；可滾動(dòng)使用，授權(quán)期限自董事會(huì)決議通過之日起1年內(nèi)有效。
簡評和投資建議。公司上半年雖收入有17.68%的良好增長，且同店增速顯著回升至11.03%，但因線上線下同價(jià)、線上業(yè)務(wù)快速增長和促銷等，毛利率大幅減少3.45個(gè)百分點(diǎn)，致歸屬凈利潤下降58.17%，凈利率減少2.39個(gè)百分點(diǎn)至1.17%。其中一、二季度毛利率各降2.96和3.94個(gè)百分點(diǎn)，歸屬凈利潤各降48%和70%，凈利潤率（非歸屬口徑）各為1.55%和0.8%（歷史季度低點(diǎn)）。
蘇寧易購上半年實(shí)現(xiàn)商品含稅銷售106.13億元（自2013年4月1日起，"紅孩子"母嬰、化妝品銷售收入并入公司合并范圍），同比增長101%；其中，一、二季度易購收入各為45億元和61億元，各增134%和82%。我們預(yù)計(jì)，易購全年含稅銷售282億元，同比增長54%。
公司上半年在中國大陸、香港和日本地區(qū)合計(jì)新開連鎖店30家，關(guān)閉/置換連鎖店121家；截至6月底，公司在中國大陸、香港地區(qū)、日本市場共擁有連鎖店1614家。我們認(rèn)為，雖然公司上半年開店數(shù)較2012年同期（80家）明顯放緩，且關(guān)閉/置換連鎖店面數(shù)較2012同期（76家）力度進(jìn)一步加大，但隨著門店調(diào)整逐漸到位，預(yù)計(jì)下半年關(guān)店數(shù)量將減至50家，且從2014年開始關(guān)店影響有望逐漸消退。
值得關(guān)注的是，公司5月以來加速布局互聯(lián)網(wǎng)與金融業(yè)務(wù)，主要包括：上線游戲平臺(tái)、合作發(fā)展手游、上線開放平臺(tái)、移動(dòng)轉(zhuǎn)售與虛擬運(yùn)營商、與樂視網(wǎng)合作的互聯(lián)網(wǎng)客廳、易付寶余額理財(cái)服務(wù)、成立銀行，以及此次公告的成立保險(xiǎn)公司和投資貨幣市場基金等。
投資者已經(jīng)意識(shí)到公司快速轉(zhuǎn)型做移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代的平臺(tái)型服務(wù)商的戰(zhàn)略決心，關(guān)注到其各項(xiàng)積極的業(yè)務(wù)創(chuàng)新舉措，并在分歧中建立起新的估值考量體系。市場對蘇寧的投資邏輯正在經(jīng)歷從"需證實(shí)到待證偽"的切換，在此期間，隨著各概念的逐步兌現(xiàn)，分歧中，估值體系將由此前的"凈利+PE"重構(gòu)為"平臺(tái)價(jià)值+PS"，且上述創(chuàng)新在經(jīng)營收入和業(yè)績上是否成功短期既不能證實(shí)也不能證偽，投資人對其的熱情仍可能繼續(xù)，蘇寧股價(jià)有繼續(xù)上漲空間，二級(jí)市場投資參與仍具收益機(jī)會(huì)。 就基本面上更長期而言，我們認(rèn)為蘇寧轉(zhuǎn)型做"線上+線下進(jìn)行全品類銷售"的綜合零售商，并進(jìn)一步轉(zhuǎn)型為平臺(tái)型服務(wù)公司這一戰(zhàn)略方向是正確的，開放平臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)金融等具體業(yè)務(wù)也具有深遠(yuǎn)意義。但以上無疑也是在轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)下快速介入諸 多全新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域， 其人力資源、后臺(tái)技術(shù)、物流供應(yīng)鏈系統(tǒng)等均將經(jīng)受持續(xù)較大考驗(yàn)，單業(yè)務(wù)及整體的競爭力確立尚需時(shí)日。考慮公司戰(zhàn)略背后的保障在于團(tuán)隊(duì)的企業(yè)家精神、戰(zhàn)略決心和學(xué)習(xí)、執(zhí)行能力，這也是我們長期內(nèi)期待公司轉(zhuǎn)型成功的理由。
中期來看，市場可能對凈利潤、線下業(yè)務(wù)同店增速的敏感度降低，但會(huì)持續(xù)增強(qiáng)對平臺(tái)流量與用戶數(shù)、易購銷售額、平臺(tái)收入、易付寶沉淀資金額及余額理財(cái)規(guī)模等數(shù)據(jù)的關(guān)注度，這是未來證偽或證實(shí)新業(yè)務(wù)效果的指標(biāo)。
調(diào)整盈利預(yù)測和目標(biāo)價(jià)。根據(jù)公司2013上半年的業(yè)績表現(xiàn)及我們對未來預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2013-2015年EPS至0.1元、0.08元和0.09元，各同比增長-73.1%、-15.3%和8%。公司當(dāng)前577億元的市值，對應(yīng)2013年1159億元預(yù)期收入的PS為0.5倍。
在目標(biāo)價(jià)方面，正如我們前面分析，考慮各創(chuàng)新業(yè)務(wù)前景及平臺(tái)價(jià)值，以及市場給予其轉(zhuǎn)型方向的估值溢價(jià)（雖短期不能證實(shí)，但也不能證偽，且毋庸置疑其方向的正確性，雖然轉(zhuǎn)型任重而道遠(yuǎn)，其歷程和時(shí)間均有不確定性），給以8.50-9.00的目標(biāo)價(jià)，對應(yīng)628-664億的目標(biāo)市值）。
風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。（1）未來半年新業(yè)務(wù)推進(jìn)效果不佳；（2）易購及平臺(tái)2013年銷售額低于預(yù)期；（3）市場可能依然不希望看到虧損的2014年報(bào)。 2013半年報(bào)分析。
1. 上半年收入同比增長17.68%，同店增長11.03%，門店優(yōu)化和經(jīng)營調(diào)整初顯成效；受線上線下同價(jià)、線上業(yè)務(wù)快速增長和促銷等影響，毛利率大幅減少3.45個(gè)百分點(diǎn)
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