>> 西南證券-信邦制藥(002390)主營(yíng)業(yè)務(wù)恢復(fù),收購(gòu)企業(yè)質(zhì)地優(yōu)良-130927
| 上傳日期： |
2013/9/27 |
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478KB |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
朱國(guó)廣 |
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事件：
9 月9 日，參加了公司的投資者交流會(huì)，對(duì)公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行溝通、交流。
點(diǎn)評(píng)：
核心產(chǎn)品銷(xiāo)售推廣順利。1）5 個(gè)核心品種入選基藥目錄。公司5 個(gè)核心品種益心舒膠囊、脈血康膠囊、銀杏葉片、貞芪扶正膠囊、六味安消膠囊都相應(yīng)進(jìn)入新版基藥。當(dāng)前760 人銷(xiāo)售隊(duì)伍主要覆蓋縣級(jí)以上醫(yī)院，縣級(jí)醫(yī)院及其以下終端基本是空白市場(chǎng)，有較大增長(zhǎng)空間；2）縣級(jí)醫(yī)院及其以下終端代理商基本確定。高端醫(yī)院終端通過(guò)自有銷(xiāo)售隊(duì)伍銷(xiāo)售，縣級(jí)醫(yī)院及其以下終端通過(guò)招商模式銷(xiāo)售。
公司將分品種找省代理，目前各省代理商基本確定；3）益心舒膠囊、脈血康膠囊前景看好。益心舒膠囊主治冠心病，且為獨(dú)家劑型，過(guò)去3 年均保持在40%以上的增長(zhǎng)。12 年含稅銷(xiāo)售1.5 億，估計(jì)13年銷(xiāo)售額超有望超過(guò)2 億；脈血康膠囊目前有2 家生產(chǎn)，12 年銷(xiāo)售含稅1 億、估計(jì)13 年銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)達(dá)1.2 億以上。
7 月26 日貞芪扶正膠囊復(fù)產(chǎn)，將大幅貢獻(xiàn)利潤(rùn)。在2009 年貞芪扶正膠囊停產(chǎn)，其主要原因是另外一個(gè)廠家申請(qǐng)中藥保護(hù)。目前該品種保護(hù)期已經(jīng)結(jié)束，公司已于7 月26 日復(fù)產(chǎn)。貞芪扶正膠囊在2009年停產(chǎn)時(shí)，其是公司的拳頭產(chǎn)品。當(dāng)時(shí)銷(xiāo)售規(guī)模與益心舒差不多，估計(jì)2008 年含稅收入4000 萬(wàn)左右。國(guó)內(nèi)貞芪扶正膠囊只有3 家公司獲得生產(chǎn)批文，其余以顆粒劑型居多。停產(chǎn)后啟動(dòng)醫(yī)保招標(biāo)的省份需要重新招標(biāo)，明年銷(xiāo)售收入取決于招標(biāo)進(jìn)度，預(yù)計(jì)2014 年很可
能恢復(fù)到停產(chǎn)前的銷(xiāo)售規(guī)模。擬收購(gòu)科開(kāi)醫(yī)藥質(zhì)地優(yōu)良。公司擬通過(guò)發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)科開(kāi)醫(yī)藥93.01%的股份，后者成為公司的控股子公司。1）科開(kāi)醫(yī)藥業(yè)務(wù)涉及醫(yī)院、配送、零售等，帶動(dòng)企業(yè)朝全產(chǎn)業(yè)鏈方向發(fā)展。其中科開(kāi)大藥房在貴州品牌非常好；腫瘤醫(yī)院是06 年成立，為科開(kāi)醫(yī)藥最核心資產(chǎn)，當(dāng)前有700 多張床位，計(jì)劃到“十二五”末通過(guò)建立分院（有可能是通過(guò)收購(gòu)其它職工醫(yī)院作為分院）擴(kuò)張到2500 張床位；安順醫(yī)院是二甲醫(yī)院。目前擁有床位200-300 張；白云醫(yī)院原來(lái)是貴州鋁廠職工醫(yī)院，后來(lái)轉(zhuǎn)讓給腫瘤醫(yī)院。其12 年評(píng)為三甲醫(yī)院；烏當(dāng)醫(yī)院爭(zhēng)取9 月底開(kāi)業(yè)。其中白云醫(yī)院、烏當(dāng)醫(yī)院為非盈利性醫(yī)院。
腫瘤醫(yī)院盈利能力很可能超預(yù)期。為了更好地研究腫瘤醫(yī)院盈利能力，對(duì)比金陵藥業(yè)（000919）宿遷人民醫(yī)院盈利能力，13 年上半年宿遷人民醫(yī)院凈利潤(rùn)率約為12%。但我們認(rèn)為，腫瘤醫(yī)院盈利能力或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比金陵藥業(yè)宿遷醫(yī)院強(qiáng)，主要體現(xiàn)以下3 個(gè)方面：其一是腫瘤醫(yī)院相對(duì)綜合醫(yī)院盈利能力較強(qiáng)；其二是腫瘤醫(yī)院位于我國(guó)西部貴陽(yáng)市，腫瘤醫(yī)院職工工資相對(duì)于宿遷人民醫(yī)院工資明顯偏低；其三是腫瘤醫(yī)院位于貴陽(yáng)市（為省級(jí)三甲醫(yī)院），而宿遷人民醫(yī)院位于江蘇省地級(jí)市（為市級(jí)三甲醫(yī)院）。盡管貴陽(yáng)僅446 萬(wàn)人口，但貴州省擁有3475 萬(wàn)人口，腫瘤患者必將涌入市區(qū)看?。黄渌氖琴F陽(yáng)醫(yī)學(xué)院附屬醫(yī)院優(yōu)秀專(zhuān)家、教授正式就職于腫瘤醫(yī)院，但鼓樓醫(yī)院只是到宿遷醫(yī)院巡診而非就職于宿遷醫(yī)院。
非營(yíng)利性醫(yī)院并非不盈利&收購(gòu)方案比較具有吸引力。擬收購(gòu)的非營(yíng)利性醫(yī)院雖然不能直接并表，但科開(kāi)醫(yī)藥母公司可以通過(guò)銷(xiāo)售公司產(chǎn)品、配送等方式獲得一定收益；公司民營(yíng)醫(yī)院不同于其它民營(yíng)醫(yī)院，主要依托貴州醫(yī)學(xué)院附屬醫(yī)院，提高醫(yī)院認(rèn)知度。全部股權(quán)對(duì)價(jià)收購(gòu)彰顯高層信心?？崎_(kāi)醫(yī)藥總經(jīng)理安環(huán)略選擇股權(quán)對(duì)價(jià)，同時(shí)又是配套資金主要發(fā)行對(duì)象，說(shuō)明他們對(duì)公司未來(lái)充滿信心。
估值分析與投資策略。預(yù)測(cè)2013 年、2014 年、2015 年EPS 分別為0.19 元、0.60 元、0.79 元，對(duì)應(yīng)的EPS 分別為115 倍、36 倍、28 倍。我們認(rèn)為：公司當(dāng)前主業(yè)好轉(zhuǎn)，貞芪扶正膠囊復(fù)產(chǎn)及收購(gòu)科開(kāi)醫(yī)藥資產(chǎn)增值潛力巨大，建議投資者持續(xù)關(guān)注，維持給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。1）由于各省招標(biāo)時(shí)間不確定性，貞芪扶正膠囊銷(xiāo)售額可能低于預(yù)期；2）5個(gè)進(jìn)入基藥品種，其在縣級(jí)醫(yī)院及以下終端上量可能低于市場(chǎng)預(yù)期。
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