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    ■事件：公告2013 年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1052.92 億元，同比增長(zhǎng)7.05%；歸屬母公司凈利潤(rùn)3.72 億元，同比下滑86.11%；EPS 為0.05 元。其中，第四季度收入下滑2.99%，凈利虧損2.54 億元，EPS 為-0.03 元。業(yè)績(jī)符合預(yù)期。
    ■點(diǎn)評(píng)：
    收入增量主要源自線(xiàn)上業(yè)務(wù)。13年線(xiàn)上業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售218.90億元（含稅），同比增長(zhǎng)43.86%，同比增加57億元（不含稅），占比17.8%；線(xiàn)下業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售866億元，同比增長(zhǎng)1.44%，同比增加12億元，其中同店增速為6.36%，由于全年門(mén)店凈減少79家（新開(kāi)97家，關(guān)閉176家），使得線(xiàn)下業(yè)務(wù)整體僅實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。其中，四季度收入的下滑，由于線(xiàn)上業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)1%的同比增長(zhǎng)，同時(shí)線(xiàn)下業(yè)務(wù)同店增速的下滑以及全年持續(xù)關(guān)店效應(yīng)，使得收入下滑4%。2014年，計(jì)劃關(guān)閉/置換門(mén)店150-160家，新開(kāi)門(mén)店200家，預(yù)計(jì)2014年同店增速回滑落到3%以?xún)?nèi)，收入增長(zhǎng)依然主要來(lái)自線(xiàn)上業(yè)務(wù)。
    線(xiàn)上業(yè)務(wù)占比的提高及線(xiàn)上線(xiàn)下同價(jià)使得毛利率大幅下滑。2013年毛利率為15.21%，同比下滑了2.56%。主要由于：1）低毛利率的線(xiàn)上業(yè)務(wù)占收入的比重同比提升了5.6%；2）13年6月份推出線(xiàn)上線(xiàn)下同價(jià)策略，使得線(xiàn)下毛利率向線(xiàn)上趨同。其中，四季度毛利率為15.82%，同比略微下滑了0.09%，環(huán)比提升了1.32%，可見(jiàn)9月份以來(lái)的開(kāi)放平臺(tái)業(yè)務(wù)等對(duì)毛利的貢獻(xiàn)。對(duì)于積極的價(jià)格戰(zhàn)略和線(xiàn)上線(xiàn)下同價(jià)的戰(zhàn)略公司將持續(xù)堅(jiān)持，從單季度毛利率的變化我們判斷公司毛利率已在15%的水平達(dá)到新的均衡，未來(lái)毛利率將主要通過(guò)提高供應(yīng)鏈效率、數(shù)據(jù)營(yíng)銷(xiāo)&智能導(dǎo)購(gòu)增加高附加值產(chǎn)品的銷(xiāo)售、建設(shè)開(kāi)放平臺(tái)拓展盈利模式得到逐漸的提升。
    業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期期間費(fèi)用攀升。2013年期間費(fèi)用率合計(jì)為14.62%，同比提升0.41%。其中，為支持轉(zhuǎn)型升級(jí)，加大人才儲(chǔ)備，使得人員費(fèi)用率提升0.18%；線(xiàn)上業(yè)務(wù)較快增長(zhǎng)使得運(yùn)輸費(fèi)用率提升0.35%；物流、綜合體等的持續(xù)投入建設(shè)帶來(lái)的折舊費(fèi)用使得其他費(fèi)用率提高了0.39%。另外，由于關(guān)閉了低效門(mén)店，同時(shí)加強(qiáng)門(mén)店管理，使得租金和裝潢費(fèi)用率合計(jì)下降了0.44%。
    ■投資建議：預(yù)計(jì)2014-2016 年凈利增速為3.1%、44.7%和53.3%，EPS 為0.05、0.08 和0.12 元?？春霉驹诖髷?shù)據(jù)、大物流、大金融支撐之下的云商新模式，且新業(yè)務(wù)模式越發(fā)清晰，全渠道價(jià)值凸現(xiàn)，給予12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)9 元，對(duì)應(yīng)2014年0.57 倍PS，維持增持-A 投資評(píng)級(jí)。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：“云商”業(yè)務(wù)模式推進(jìn)低于預(yù)期；線(xiàn)上線(xiàn)下同價(jià)毛利率持續(xù)下滑。