>> 東興證券-江山股份(600389)甘氨酸供應緊張制約草甘膦行業(yè)開工-140418
| 上傳日期： |
2014/4/23 |
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推薦（首次） |
作者： |
郝力芳 |
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事件：近期我們調(diào)研了江山股份，與公司就草甘膦生產(chǎn)經(jīng)營以及原料供應情況進行了交流。
主要觀點：
1、公司業(yè)績對草甘膦價格彈性大。
公司產(chǎn)品包括農(nóng)藥、氯堿、蒸汽熱電，其中農(nóng)藥貢獻近70%的收入及80%的利潤，農(nóng)藥產(chǎn)品中，草甘膦是農(nóng)藥的主要貢獻品種（還有少數(shù)殺蟲劑品種，敵敵畏、敵百蟲，價格平穩(wěn)）。2013 年，公司業(yè)績實現(xiàn)近8 倍的增長，業(yè)績大幅增長的原因除公司管理層采取的技改等降本增效措施貢獻外，主要還在于草甘膦價格從12 年初的2.5 萬元/噸上漲至13 年最高的4 萬元/噸，公司是上市公司中草甘膦價格上漲彈性最大的企業(yè)。
2、環(huán)保核查結(jié)果將于5 月份公布。
2014 年一季度，草甘膦價格從3 萬元/噸上漲至目前3.6 萬元，原定3 月份出的環(huán)保核查名單推遲至5 月份，近期由于缺乏催化因素，且市場傳聞某化工上市公司有草甘膦產(chǎn)能投放，所以相關概念股下挫。但我們認為，目前環(huán)保強度下，對于本無生產(chǎn)許可證的公司，不可能發(fā)送新的許可證，我們也已進行過核實。經(jīng)我們業(yè)內(nèi)了解，目前價格及環(huán)保壓力條件下，尚未聽聞擴產(chǎn)計劃。
3、甘氨酸供應緊張將制約草甘膦行業(yè)開工。
目前，我們認為主要的影響因素來自于甘氨酸的供應緊張。國內(nèi)草甘膦約70%采用甘氨酸法，噸耗比例為0.6。甘氨酸同樣屬于污染大戶，噸廢水量3 萬噸，廢水處理難度大、成本高。13 年至今，已有山東鴻泰5 萬噸、河北元氏宏升2 萬噸產(chǎn)能關停，目前總產(chǎn)能在25-30 萬噸之間，按照國內(nèi)甘氨酸法草甘膦56 萬噸計算，需要甘氨酸33.6 萬噸，目前甘氨酸的供應處于緊平衡狀態(tài)。甘氨酸第一大生產(chǎn)企業(yè)河北東華具備15 萬噸產(chǎn)能，其中2 萬噸停掉，其余開工不滿，目前有下游草甘膦企業(yè)人員蹲守等待拿貨。我們認為當下環(huán)保對原料的制約是支撐草甘膦價格的主要因素。
4、后續(xù)幾個事件將對草甘膦價格有明顯影響。
國內(nèi)草甘膦主要出口，江山主要走長單（7 萬噸產(chǎn)能），根據(jù)現(xiàn)貨價格月度調(diào)整價格。后續(xù)幾個事件將對公司股價有明顯影響：5 月份環(huán)保核查名單的公布及是否有完整的配套措施，如出口配額的限制；下半年北京APEC 會議的召開影響甘氨酸的開工（河北甘氨酸產(chǎn)能占50%以上）；9 月份開始的南美出口旺季。
結(jié)論：
公司草甘膦業(yè)務占比大，對草甘膦價格的業(yè)績彈性大。我們認為，目前甘氨酸供應緊張是制約草甘膦開工的關鍵因素。公司7 萬噸產(chǎn)能中有3 萬噸是甘氨酸生產(chǎn)法，4 萬噸是IDAN 生產(chǎn)法。根據(jù)公司年報披露信息，農(nóng)藥銷售6.76 萬噸，銷售收入21.6 億元（其中草甘膦收入18.7 億元，占比87%），均價3.2 萬元/噸。經(jīng)我們模型測算，草甘膦價格上漲1000 元/噸，對應的EPS 彈性為0.18 元。我們假設2014 年公司農(nóng)藥均價同比有4000-5000 元/噸的上漲幅度，預計公司2014-2016 年EPS 分別為2.6、3.1、3.2 元，對應PE 分別為15、13、12 倍，給予公司“推薦”投資評級。
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