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    投資建議
    預(yù)計(jì)公司14年、15年EPS分別為1.20元和1.59元，目前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)6.8X和5.2X PE。公司13年結(jié)算結(jié)構(gòu)的因素導(dǎo)致毛利率超預(yù)期下滑，而14年下半年預(yù)計(jì)將有明顯改善，同時(shí)銷售將保持20%左右的增長(zhǎng)，我們維持公司"推薦"評(píng)級(jí)。
    投資要點(diǎn)
    結(jié)算毛利率大幅下降致業(yè)績(jī)低于預(yù)期：報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入161億元，同比增長(zhǎng)55.3%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)9.8億元，同比下降23.1%；EPS 0.85元。業(yè)績(jī)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。主要原因一是公司當(dāng)期結(jié)轉(zhuǎn)的蘇州、無(wú)錫、張家港等項(xiàng)目拿地成本較高、毛利率較低，同時(shí)重慶結(jié)轉(zhuǎn)的部分項(xiàng)目為11年底、12年初樓市低迷期銷售，導(dǎo)致當(dāng)期地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率大幅下滑9.9個(gè)百分點(diǎn)至25.2%；二是營(yíng)業(yè)稅金及附加增加5.2億元，其中土地增值稅增加1.9億元。往前看，隨著樓市低迷期的項(xiàng)目進(jìn)一步消化，預(yù)計(jì)公司毛利率在年內(nèi)恢復(fù)至30%以上。 
    地產(chǎn)銷售符合預(yù)期，預(yù)計(jì)14年銷售金額可達(dá)245億元(+18%)：報(bào)告期內(nèi)，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售金額208億元(+27%)，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)計(jì)公司14年存量項(xiàng)目貨值170億元，新推項(xiàng)目貨值320億元，合計(jì)可售項(xiàng)目貨值約490億元，按50%的去化率估算，預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)銷售金額可達(dá)245億元，增長(zhǎng)18%。14年公司新開工計(jì)劃約500萬(wàn)平米，較13年增長(zhǎng)23%；竣工計(jì)劃約270萬(wàn)平米，增長(zhǎng)13%，戰(zhàn)略較為進(jìn)取。 
    土地拓展重點(diǎn)布局中西部地區(qū)，以二三線城市為主：公司項(xiàng)目拓展以二三線城市為主、一四線城市為輔，并計(jì)劃用10年時(shí)間進(jìn)入中西部地區(qū)的60個(gè)城市。13年新獲取項(xiàng)目19個(gè)，規(guī)劃建面879萬(wàn)平米，總價(jià)94億元，占地產(chǎn)銷售金額的45%。平均樓板價(jià)1073元/平米，同比下降14.8%?，F(xiàn)有土地儲(chǔ)備2700萬(wàn)平米，足夠未來(lái)3~5年持續(xù)開發(fā)。 
    財(cái)務(wù)狀況有所下滑：期末，公司扣除預(yù)收賬款后的負(fù)債率54%，較3季報(bào)上升3個(gè)百分點(diǎn)；貨幣資金64億元是短期借款與一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債之和的83%，大幅下滑；凈負(fù)債率141%，上升15個(gè)百分點(diǎn)。 
    積極探索細(xì)分物業(yè)類型，5年內(nèi)計(jì)劃銷售過(guò)千億：公司堅(jiān)持深耕已進(jìn)城市群、產(chǎn)業(yè)嫁接地產(chǎn)等幾大發(fā)展戰(zhàn)略，力圖實(shí)現(xiàn)住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、文化旅游產(chǎn)業(yè)的齊駕并驅(qū)，力爭(zhēng)5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模超1000億元的戰(zhàn)略目標(biāo)，按此估算，未來(lái)5年公司銷售年復(fù)合增長(zhǎng)率約34%。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。