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與預(yù)測(cè)不一致的方面
    陽(yáng)泉煤業(yè)公布2013 年全年及2014 年一季度業(yè)績(jī)，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)人民幣9.35 億元/1.23 億元，折合2013 年每股收益0.39 元，同比下降59.1%，基本符合我們0.40 元的預(yù)期。2014 年一季度實(shí)現(xiàn)每股盈利0.05 元，同比下降75.5%，占我們此前全年預(yù)測(cè)（0.24 元）的21%，基本符合預(yù)期。
    要點(diǎn)：1) 2013 年公司原煤產(chǎn)量3,078 萬(wàn)噸，同比增加1.18%，煤炭銷量5,752萬(wàn)噸，同比增加2.2%。但是公司煤炭綜合售價(jià)為426 元/噸，同比下降16.9%。
    我們認(rèn)為煤價(jià)下跌是影響公司盈利的主要原因。2) 2013 年煤炭業(yè)務(wù)的毛利率為15.6%，同比降低3.5 個(gè)百分點(diǎn)，但是高于我們所預(yù)測(cè)的14.4%，因?yàn)樽援a(chǎn)煤?jiǎn)挝怀杀緝H為296 元/噸，同比回落6%；3) 公司一季度凈利潤(rùn)同比下降75.5%，我們認(rèn)為主要是因?yàn)榻衲暌詠?lái)煤價(jià)持續(xù)走低。截至4 月18 日，陽(yáng)泉地區(qū)無(wú)煙中塊價(jià)格同比下降21%，較2013 年底則下跌14%；4) 一季度銷售管理費(fèi)用同比回升6.1%，公司的成本控制有待改善。
    往前看， 1) 公司的整合礦（主要為國(guó)陽(yáng)天泰，核定產(chǎn)能為270 萬(wàn)噸）主要將從2014 年開(kāi)始釋放產(chǎn)能，帶動(dòng)公司內(nèi)生性增長(zhǎng)；2) 2013 年陽(yáng)泉煤業(yè)產(chǎn)量3078 萬(wàn)噸，而集團(tuán)公司剩余產(chǎn)量3149 萬(wàn)噸，上市公司對(duì)母公司剩余煤礦資產(chǎn)具有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。但鑒于當(dāng)前煤炭市場(chǎng)較為疲弱，資產(chǎn)注入進(jìn)程應(yīng)該會(huì)較為緩慢。
    投資影響
    我們根據(jù)業(yè)績(jī)更新了模型，將2014-2016 年的商品煤銷量預(yù)測(cè)下調(diào)2%-3%，并將綜合煤價(jià)下調(diào)3%，對(duì)應(yīng)的每股盈利預(yù)測(cè)下調(diào)0%-11%，基于EV/EBITDA（仍為5.36 倍）的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)相應(yīng)下調(diào)7%至5.74 元。維持中性評(píng)級(jí)。主要風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)收購(gòu)進(jìn)程快于/慢于預(yù)期；下游需求改善/惡化。