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    一季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期：2014 年1-3 月收入5.7 億元，同比-4.0%，歸屬于母公司凈利潤(rùn)2.7 億元，同比+38.0%，EPS0.24 元。報(bào)告期公司商鋪及住宅地產(chǎn)結(jié)算共約4000 萬(wàn)（13Q1：結(jié)算2.6 億）同比大幅減少是收入負(fù)增長(zhǎng)原因。測(cè)算14Q1 租賃主業(yè)收入+56%，租賃業(yè)績(jī)翻番；剔除本部B 座4 樓承租權(quán)費(fèi)攤銷，租賃收入+19%，租賃業(yè)績(jī)+40%。13H2 本部裘皮大廈、五期5-7 層新增招商收益是業(yè)績(jī)超預(yù)期主因。中報(bào)預(yù)增+0%～+30%。
    報(bào)告期綜合毛利率同比+12.7ppts 至79.7%，銷售+管理費(fèi)用率同比-2.0ppts 至6.9%，凈利率達(dá)49.0%。公司租賃業(yè)務(wù)毛利率約89%，14Q1租賃收入占比提升帶動(dòng)綜合毛利率上升至79.7%。報(bào)告期銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用同比-29.7%/-17.6%，銷售+管理費(fèi)率下降2.0ppts 主因13H2 無(wú)異地新開市場(chǎng)，費(fèi)用管控較為有效。報(bào)告期凈利率大幅提升14.8ppts 至49.0%，主要體現(xiàn)租賃收入凈利率水平。2014 年1-3 月經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入8195 萬(wàn)元，資本開支2.4 億元，14Q2 哈爾濱招商后預(yù)計(jì)將有超過(guò)10 億凈現(xiàn)金流入。
    哈爾濱及佟二堡三期招商：租售價(jià)符合預(yù)期，異地商鋪需求景氣，自2014年8 月起貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。哈爾濱租金50 元/月/平方米符合招商細(xì)則指引，低于2012 年成都招商時(shí)68 元的租金水平體現(xiàn)弱勢(shì)消費(fèi)環(huán)境及2013 年皮革行業(yè)盈利下滑影響；承租權(quán)34 個(gè)月攤銷，1795 元/平方米價(jià)格略高于成都1720元水平；哈爾濱僅出售4.7%，售價(jià)（含培育費(fèi)）為3.2 萬(wàn)元/平方米與成都市場(chǎng)相同。佟二堡三期招商只租不售，107.4 元/月/平方米價(jià)格同時(shí)加收350元/平方米承租費(fèi)超出可行報(bào)告預(yù)期。哈爾濱/佟二堡三期首次認(rèn)租面積比例分別達(dá)94%/93%超過(guò)成都當(dāng)時(shí)89%的水平凸顯異地商鋪需求持續(xù)景氣。
    調(diào)整2014-16 年盈利預(yù)測(cè)（主要為出售），受結(jié)算高基數(shù)影響料14Q2 業(yè)績(jī)將放緩。哈佟招商租售價(jià)均符合預(yù)期，但鑒于：1. 哈爾濱推出出售商鋪面積9378 平方米，占比僅4.7%低于項(xiàng)目可行性報(bào)告中出售20000 平、占比10%的假設(shè)（此舉利好租賃業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)），按單價(jià)3.2 萬(wàn)元/平計(jì)算，調(diào)低2015年出售EPS 預(yù)測(cè) 0.15 元，同時(shí)14H2 起每年將新增超過(guò)600 萬(wàn)的租賃收入；2. 哈爾濱承租權(quán)費(fèi)3.4 億元分34 個(gè)月攤銷，與前期按租約年限在14H2-15H1 內(nèi)10 個(gè)月攤銷的慣例不同，對(duì)應(yīng)調(diào)低2014-15 年EPS 預(yù)測(cè)0.07/0.04 元，調(diào)高2016/17 年EPS 預(yù)測(cè) 0.07/0.04 元。綜上，調(diào)低2014-15年EPS 預(yù)測(cè) 0.07/0.18 元，調(diào)高2016 年EPS 預(yù)測(cè) 0.07 元。13Q2 成都結(jié)算4.3 億高基數(shù)，料14Q2 業(yè)績(jī)承壓。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。1.外埠市場(chǎng)景氣低于預(yù)期；2.經(jīng)濟(jì)大幅下滑影響皮裝消費(fèi)。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2014-16 年EPS 1.13/1.32/1.65 元（原1.20/1.50/1.59 元），分別+22%/+16%/+25%，其中2014-16 年租賃業(yè)績(jī)分別為 0.91/1.06/1.37 元（2013 年為0.70 元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2014 年P(guān)E 11X，看好公司行業(yè)絕對(duì)龍頭地位，未來(lái)五年市占率提升前景廣闊，維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)20.0 元（對(duì)應(yīng)2014 年租賃業(yè)績(jī)20x，出售5x）。