>> 長城證券-貝因美(002570)調(diào)研簡報：多因素導(dǎo)致Q1低于預(yù)期-140507
| 上傳日期： |
2014/5/8 |
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pdf 共4頁 |
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| 評級： |
推薦（下調(diào)） |
作者： |
張勇 |
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公司在嬰幼兒配方奶粉領(lǐng)域具有較強(qiáng)的市場地位，受益于行業(yè)整合。未來產(chǎn)品線延伸以及并購擴(kuò)張有空間，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型利于公司長期競爭力的提升。短期來看，嬰幼兒奶粉行業(yè)競爭依然激烈，公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型影響業(yè)績增速。預(yù)計公司2014-2016 年EPS 分別為1.19/1.41/1.67 元，對應(yīng)PE 分別為19/16/14X，給予“推薦”評級。
Q1 業(yè)績增速低于預(yù)期的主要原因：1）2013Q4 原材料短缺導(dǎo)致缺貨嚴(yán)重，到12 月才開始上貨，年底渠道庫存較多影響2014Q1 的出貨量；2）2013下半年開始公司平均降價10%左右，2013H2-2014H1 的收入增速受影響；3）2014 年1 月22 日才公布貝因美入圍第二批國家隊，而第一批早在2013年9 月已公布，經(jīng)銷商對貝因美能否拿到生產(chǎn)許可、能否獲得國家支持存疑，銷售受到影響；以上是公司難以控制的因素，此外4）公司內(nèi)部在進(jìn)行“業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、流程再造”，對渠道庫存進(jìn)行了清理和消化（1-4 月份渠道庫存下降30%以上）。因此公司銷售收入波動的影響因素較多，政策因素、行業(yè)整體性因素、公司個體因素都有。
存貨持續(xù)增加，是行業(yè)性增加原料儲備所致：公司存貨自2013 年H1 起持續(xù)增加，首先1）2013 年年底較2013H1 相比，存貨增加3.1 個億，主要是原材料和庫存商品各增加1.6 個億左右，存貨周轉(zhuǎn)率與2012 年同期基本持平，存貨的增長與銷售規(guī)模的增長相匹配；2）2014Q1 存貨較2013年底增加2.7 個億，從結(jié)構(gòu)上看，主要是原材料增加了2.3 個億、在產(chǎn)品增加0.3 億，其他基本持平。對比伊利和光明，二者2014Q1 末存貨分別較2013 年底增加14.9 億和11.6 億，2013 年的奶荒促使各大乳業(yè)龍頭積極尋求海外奶源，在國內(nèi)生鮮乳價格仍處于高位時增加海外原材料儲備屬于行業(yè)集體行為。
2014 年H2 增速將會環(huán)比改善：2014 年公司營銷體制的轉(zhuǎn)型、內(nèi)部管理流程的改造將對業(yè)績增長產(chǎn)生一定負(fù)面影響，加上降價的基數(shù)效應(yīng)、5月為行業(yè)整頓最后淘汰期，公司預(yù)告上半年凈利潤增長-65%~-15%。而下半年隨著未通過審核的企業(yè)遭到淘汰、行業(yè)份額得到擠出，以及公司渠道庫存的逐漸消耗、增長高基數(shù)的消失等等，收入增速預(yù)計好轉(zhuǎn)。公司4 月9 日才發(fā)布實施股權(quán)激勵的公告，若要實現(xiàn)2014 年收入和利潤分別增長23%和15%的目標(biāo)，一是看下半年銷售增速的恢復(fù)，二是看有無收購的可能。
奶粉業(yè)務(wù)進(jìn)行渠道細(xì)化，同時積極尋求業(yè)務(wù)拓展：營銷上，公司1）強(qiáng)化消費者體驗，進(jìn)行渠道價值鏈的梳理；2）繼續(xù)推進(jìn)渠道細(xì)化，設(shè)立營銷控股子公司來提高公司的渠道管控力和市場反應(yīng)力，并對5 個區(qū)域
銷售子公司進(jìn)行經(jīng)理持股，激發(fā)銷售積極性。此外公司定位于嬰童食品，針對的年齡群體、經(jīng)營的產(chǎn)品類型都有所拓寬。推出經(jīng)典優(yōu)選系列改善價格體系混亂的問題，下半年將推出兒童奶和其他新品，進(jìn)行產(chǎn)品線的豐富和延伸。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、食品安全問題等。
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