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 近日，我們調(diào)研了承德露露，就行業(yè)運(yùn)行現(xiàn)狀和公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與公司高管進(jìn)行了交流。
    評(píng)論：
    經(jīng)營(yíng)回顧：2013年收入增長(zhǎng)平穩(wěn)，2014年Q1收入高基數(shù)下持平不易。2013年收入26.3億+23%；凈利潤(rùn)3.3億+50%。2014Q1收入12.9億+0.3%，凈利潤(rùn)2.4億+29%，2014年春節(jié)較去年同期提前10天，通常春節(jié)前40天為食品類企業(yè)的旺銷季節(jié)，其收入在四季度和一季度的切換點(diǎn)不同會(huì)影響不同的季度收入增速。分配方案：每10股送2.5股派3.5元（含稅）。分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：2013年，杏仁露及其他收入24.8億增22.2%，毛利率39.34%升0.09pct，市場(chǎng)占有率90%，總銷量31萬(wàn)噸同比增22.4%；核桃露1.47億增42.4%，毛利率19.06%升0.1pct，總銷量1.85萬(wàn)噸，同比增42.1%。
    行業(yè)空間：預(yù)計(jì)所屬行業(yè)未來(lái)增速可達(dá)15%-20%，細(xì)分行業(yè)空間提升加速靠公司渠道深耕。公司兩大主導(dǎo)產(chǎn)品杏仁露和核桃露，其所屬含乳飲料和植物蛋白行業(yè)2006-13年收入從141億增長(zhǎng)到895億，CAGR達(dá)30%，其中，2013年收入895億+23.5%，由于植物蛋白飲料健康屬性更強(qiáng)，且飲料行業(yè)2013年收入5278億+13.6%，植物蛋白細(xì)分行業(yè)未來(lái)或可保持15%-20%增速。由于公司在杏仁露行業(yè)市場(chǎng)占有率達(dá)90%，杏仁露市場(chǎng)空間提升加速取決于公司開拓。根據(jù)草根調(diào)研，公司杏仁露鋪貨率在80%附近，部分區(qū)域只有50%，果仁核桃甚至只有30%，以兩個(gè)區(qū)域?yàn)槔粕?億（含稅），而洛陽(yáng)才0.3億，渠道深耕程度不同在基本類似的區(qū)域收入差異很大。預(yù)計(jì)公司2016年有效產(chǎn)能相對(duì)2013年翻倍，考慮到公司今年在營(yíng)銷上有所變動(dòng)以改善管理，新增產(chǎn)能消化將通過(guò)行業(yè)成長(zhǎng)和提升渠道深耕來(lái)完成。
    增收亮點(diǎn)：果仁核桃料將成明星產(chǎn)品。報(bào)表中，核桃露指的是公司純核桃露產(chǎn)品，據(jù)了解，核桃露整體市場(chǎng)規(guī)模在100-300億，因統(tǒng)計(jì)和報(bào)表口徑不同導(dǎo)致上下限差距過(guò)大，2013年主營(yíng)六個(gè)核桃的養(yǎng)元收入預(yù)計(jì)在70億附近。2013年公司核桃露收入1.47億+42%，由于公司產(chǎn)品成本過(guò)高，且零售價(jià)與杏仁露比價(jià)下定價(jià)高度有限，導(dǎo)致毛利率才19%，明顯過(guò)低，未來(lái)產(chǎn)品定位將走高端路線以改變產(chǎn)品形象和毛利率水平，預(yù)計(jì)收入規(guī)模增長(zhǎng)速度有限。2013年，純核桃露和果仁核桃合計(jì)收入約3億，在純核桃走高端后，果仁核桃（配料：花生+杏仁+核桃）承接其以下產(chǎn)品線，京東價(jià)245ml
    20瓶/箱為76元，毛利率約在30%，通過(guò)提升鋪貨率和營(yíng)銷管理的精細(xì)化來(lái)開拓市場(chǎng)。以安陽(yáng)為例，公司2013年11月開始推出該產(chǎn)品，短期就獲得過(guò)千萬(wàn)收入。根據(jù)產(chǎn)品特點(diǎn)和渠道鋪設(shè)，預(yù)計(jì)果仁核桃2014年可以挑戰(zhàn)5億+300%。
    建廠布局：節(jié)省物流和成本，提升運(yùn)輸效率。公司現(xiàn)有承德本部、北京懷柔、河北廊坊和河南鄭州四個(gè)生產(chǎn)基地，其中控股100%的鄭州基地于2013年初正式投產(chǎn)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)收入6.1億，凈利潤(rùn)1.2億，凈利潤(rùn)率達(dá)20%。鄭州廠建成后其輻射半徑為500公里以內(nèi)區(qū)域，可以有效節(jié)省公司物流費(fèi)用，并節(jié)省包材等采購(gòu)成本。分析2013年銷售費(fèi)用，其中物流費(fèi)1億占收入3.8%，而2013年上半年物流費(fèi)0.7億占收入4.7%，下半年物流費(fèi)0.3億占比2.6%，因此鄭州基地建成對(duì)節(jié)省物流費(fèi)用效果明顯，節(jié)省比例約2%。面對(duì)公司的熱銷區(qū)域西北和東北地區(qū)，假若公司能夠采取類似鄭州模式，對(duì)于公司進(jìn)一步下降物流費(fèi)用和提升運(yùn)輸效率將有明顯作用。因此，此前公司凈利潤(rùn)率通常徘徊在10%附近，2013年達(dá)到13%，其提升具備長(zhǎng)期性，預(yù)計(jì)今年和未來(lái)仍有上升空間。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲會(huì)對(duì)公司成本影響明顯。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資建議。結(jié)合行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和公司經(jīng)營(yíng)情況及戰(zhàn)略，維持預(yù)測(cè)公司2014-2016年EPS為1.08、1.36和1.66元（2013年為0.83元），CAGR為26%，作為可分享植物蛋白飲料行業(yè)成長(zhǎng)，且具有品牌基礎(chǔ)的公司，維持目標(biāo)價(jià)30元和"買入"