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    投資要點(diǎn)：
    投資建議：維持增持評級。我們認(rèn)為未來幾年果仁核桃露有望放量增長、杏仁露將穩(wěn)健發(fā)展，2014 年盈利水平穩(wěn)中有升。因預(yù)計(jì)果仁核桃露推廣將投入較多費(fèi)用，略微下調(diào)2014-15 年EPS 預(yù)測至1.02、
    1.27 元（原1.04、1.29 元），參考可比公司估值給予2014 年平均PE28倍，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至28.5 元（原31.2 元），維持增持評級。
    持續(xù)改善營銷，有助杏仁露穩(wěn)健發(fā)展。公司杏仁露銷售區(qū)域主要在北方、且很多區(qū)域渠道覆蓋程度較低，預(yù)計(jì)目前實(shí)現(xiàn)有效動銷的終端不超過20000 家，渠道還有很大拓展空間。2014 年公司對營銷體系重新梳理、提升決策效率，同時(shí)加大營銷人員配備，通過落實(shí)每個(gè)人員指標(biāo)，繼續(xù)加強(qiáng)終端管控。我們認(rèn)為制約杏仁露增長的因素將逐步解除，未來幾年杏仁露有望保持年均10%以上的穩(wěn)健增長。
    果仁核桃露定位明確，未來幾年有望放量增長。預(yù)計(jì)核桃露市場200-300 億，2013 年公司核桃露系列收入不到3 億，發(fā)展空間廣闊。
    公司果仁核桃露定位"激發(fā)智力"、產(chǎn)品差異化明顯，渠道利潤較純核桃露、六個(gè)核桃更高，預(yù)計(jì)在空中廣告拉動下未來幾年將實(shí)現(xiàn)放量增長，預(yù)計(jì)2014 年收入有望達(dá)2.5 億以上、2015 年有望接近5 億。
    2014 年盈利水平將穩(wěn)中有升。2014Q1 公司毛利率45.1%，同比增3.7pct 創(chuàng)新高，我們認(rèn)為鄭州新廠產(chǎn)能利用率提升、及鄭州新廠投產(chǎn)使包裝材料成本下降有助公司全年延續(xù)毛利率提升趨勢。鄭州基地投產(chǎn)后公司不再設(shè)立中轉(zhuǎn)庫、節(jié)省了二次運(yùn)輸，預(yù)計(jì)2014 年物流配送費(fèi)用將減少3000-4000 萬，全年銷售費(fèi)用率將略有下降。
    核心風(fēng)險(xiǎn)：原材料價(jià)格大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)；核桃露拓展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。