>> 國金證券-東方航空(600115)-中聯(lián)航轉(zhuǎn)型低成本,東航雙品牌運(yùn)營值得期待-140707
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2014/7/8 |
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作者： |
賀國文 |
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評論
中聯(lián)航轉(zhuǎn)型表明中國低成本航空市場廣闊，路徑明確，模式可行：中聯(lián)航轉(zhuǎn)型后將成為首家國有低成本航空公司，作為央企三大航之一的東航涉足國內(nèi)低成本市場，將旗下中聯(lián)航整體轉(zhuǎn)型為低成本航空公司表明了中國航空業(yè)主要經(jīng)營者對國內(nèi)低成本市場潛力、發(fā)展路徑和商業(yè)模式的看好。2013 年歐美低成本航空市場份額在30%~40%，亞太為15%，而中國只有不到5%。在消費(fèi)升級，旅游業(yè)蓬勃發(fā)展，航空出行大眾化趨勢的推動下未來發(fā)展空間巨大。
中聯(lián)航以北京為基地、春秋航空和西部航空分別以上海和重慶為基地逐步向石家莊、沈陽、鄭州擴(kuò)展揭示了中國低成本航空將從收入和發(fā)展水平較高的地區(qū)起步逐漸向二線省會城市擴(kuò)展，這符合歐美低成本航空的發(fā)展路徑。
低成本航空公司通過提高飛機(jī)利用率、保持機(jī)隊(duì)年輕化、提高座位密度、自建銷售系統(tǒng)、削減管理開支等方法降低單位成本。以春秋航空為例，雖然公司單位收益水平低于行業(yè)平均31%，但由于單位營業(yè)總成本比行業(yè)低35%（其中單位航油成本低于行業(yè)同機(jī)型13%），所以仍然能夠取得不低于同行的利潤率，而利潤的增長將通過運(yùn)力增加和市場份額的提高來實(shí)現(xiàn)，低成本商業(yè)模式可行。
中聯(lián)航轉(zhuǎn)型低成本有股東、基地和成本優(yōu)勢：1. 中聯(lián)航作為東航全資子公司在股東背景上具備很大優(yōu)勢，東航可以通過飛機(jī)調(diào)和其他資源調(diào)配快速擴(kuò)大中聯(lián)航機(jī)隊(duì)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)做大市場份額，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢。此外，東航航線和銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球，這都有利于未來中聯(lián)航在基地和航線上的拓展。2. 北京是全國收益水平最高的市場之一，旅游和縫隙市場客源充足，有利于中聯(lián)航在早期快速成長和穩(wěn)定盈利。另一基地佛山機(jī)場雖然現(xiàn)階段規(guī)模很小，但離廣州只有1 小時車程，未來如果發(fā)展壯大將對廣州的價格敏感型旅客有很大吸引力，相當(dāng)于曲線切入廣州這一高收益市場。3. 東航運(yùn)營500 余架飛機(jī)，在飛機(jī)引進(jìn)，航材儲備等方面都具有規(guī)模成本優(yōu)勢，中聯(lián)航將從中受益，有利于自身壓縮成本。
中聯(lián)航轉(zhuǎn)型短期內(nèi)對東航業(yè)績提升貢獻(xiàn)不大，但長期影響不容小覷：中聯(lián)航目前運(yùn)營23 架飛機(jī)，到今年年末將增加至31 架，約占公司客機(jī)總數(shù)的6.5%，13 年中聯(lián)航凈利潤1.86 億，占比8.9%。中聯(lián)航以南苑機(jī)場為主基地，2012 年中聯(lián)航客運(yùn)量353 萬人次，其中346 萬來自其獨(dú)家運(yùn)營的北京南苑機(jī)場。經(jīng)過12 年的擴(kuò)建后目前南苑機(jī)場年產(chǎn)能為600 萬人次，占東航總客運(yùn)量8%左右。因此中聯(lián)航受制于產(chǎn)能瓶頸短期內(nèi)不會對東航業(yè)績構(gòu)成顯著影響。但由于南苑機(jī)場將在首都二機(jī)場建成后關(guān)閉，所有航班將平移至二機(jī)場，所以中長期看等二機(jī)場建成產(chǎn)能瓶頸釋放后中聯(lián)航將迎來重大發(fā)展機(jī)遇期，而且二機(jī)場輻射京津冀三地，有利于中聯(lián)航進(jìn)一步擴(kuò)大客源腹地范圍，中聯(lián)航長期前景看好，對東航的影響不容小覷。
雙品牌運(yùn)營值得期待，引入市場化管理機(jī)制是難點(diǎn)：中聯(lián)航轉(zhuǎn)型低成本航空之后，東航將形成以東上航品牌為代表的全服務(wù)網(wǎng)絡(luò)型航空公司和以中聯(lián)航品牌為代表的低成本點(diǎn)對點(diǎn)航空公司，這就形成了差異化的雙品牌戰(zhàn)略架構(gòu)。
雖然國外也有澳航和捷星這樣雙品牌運(yùn)營的成功典范，但雙品牌間如何避免競爭，發(fā)揮協(xié)同仍是不小的挑戰(zhàn)，業(yè)界的失敗案例也比比皆是,東航未來如何運(yùn)營值得關(guān)注。此外，低成本航空立于不敗之地的關(guān)鍵在于持續(xù)削減成本，公司如何盤活機(jī)制，引入市場化管理，建立激勵機(jī)制，營造與低成本模式相適應(yīng)的企業(yè)文化將是轉(zhuǎn)型過程中的難點(diǎn)。
投資建議
我們預(yù)計公司 2014~2016 年的EPS 分別為0.16 元，0.19 元和0.25 元，對應(yīng)當(dāng)前股價的PE 為16.7X，11.8X 和9.4X。在供需缺口擴(kuò)大和人民幣貶值持續(xù)升值階段結(jié)束的大背景下考慮到公司昆明時刻放量和東南亞市場下滑等因素仍需要時間予以消化，我們對公司的盈利能力持相對謹(jǐn)慎的態(tài)度，維持公司“增持”的投資評級。
風(fēng)險提示
雙品牌戰(zhàn)略運(yùn)營不成功，管理效率低下，油價飆升，人民幣貶值，宏觀經(jīng)濟(jì)下行
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