>> 光大證券-愛爾眼科(300015)2014年半年報點評：費用率下降致盈利能力提升-140815
| 上傳日期： |
2014/8/18 |
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買入 |
作者： |
江維娜 |
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白內(nèi)障實現(xiàn)營收2.24 億元（+32.24%），毛利率40.25%，同比上升3.63pp，白內(nèi)障手術(shù)量在去年低基數(shù)基礎(chǔ)上實現(xiàn)高增長，而高端晶體的使用提升了白內(nèi)障手術(shù)均價，因此白內(nèi)障業(yè)務(wù)呈現(xiàn)量價齊升態(tài)勢。全年我們預(yù)計收入增長約35%。
視光服務(wù)實現(xiàn)收入2.0 億元（+30.64%），毛利率48.94%，同比下滑1.40pp，主要是今年在去年的基礎(chǔ)上新開門診部，初期培育階段人工薪酬、成本開支較大，我們預(yù)計后期毛利率將逐步回升。視光業(yè)務(wù)是公司未來重點培育的業(yè)務(wù)，我們預(yù)計全年收入增速35%。
公司眼前后段業(yè)務(wù)收入分別為7653.51 萬元、4842.60 萬元，增速分別為21.44%、12.17%，眼前后端業(yè)務(wù)是眼科醫(yī)院診療水平的重要體現(xiàn)，其業(yè)務(wù)增長顯示了公司品牌影響力在不斷增強，雖然因在新門店開展業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)一定波動，且毛利率低于公司綜合毛利率，但是我們看好該業(yè)務(wù)未來的長期發(fā)展，預(yù)計全年收入增速高于中報增速。
◆各分院盈利能力在逐漸提升
從各個分院來看，老院除了沈陽愛爾和成都康橋外均實現(xiàn)了較快的增長，武漢、長沙、重慶、成都分別增長28%、20%、45%和9.8%，較成熟醫(yī)院利潤增長驅(qū)動力來自于“優(yōu)化就醫(yī)流程提高門診量，設(shè)置VIP 區(qū)域提高人均價格，規(guī)?；少徍途毣芾韼沓杀竟?jié)約”。今年公司新增4個醫(yī)院（其中上海愛爾首次實現(xiàn)盈利）扭虧，還有多個醫(yī)院減虧。
◆費用率下滑顯示公司業(yè)務(wù)經(jīng)歷培育漸漸進入收獲期
從費用情況來看，公司銷售費用率、管理費用率分別為11.02%、16.34% 和-0.19%，同比下降0.13pp、1.57pp 和0.28pp，這顯示公司在經(jīng)歷前期較長時間培育下，品牌影響力逐漸增強，營銷費用支出減少。管理費用上，公司連鎖經(jīng)營帶來了規(guī)模效應(yīng)、門診量提升攤薄了人員薪酬、精細化管理提升了管理效率，這均導(dǎo)致管理費用率的下降。這預(yù)示公司的新門店從培育期漸漸進入了收獲期，我們認為未來這一趨勢還將繼續(xù)延續(xù)。 ◆"并購基金+合伙人"計劃助力外延擴張
隨著醫(yī)療服務(wù)政策紅利的推進，未來社會資本進入醫(yī)療服務(wù)進程將加快，公司作為眼科領(lǐng)域龍頭將核心受益，為盡快搶占各地市場，公司又推出了并購基金+合伙人的模式，好的政策配合好的模式將助力公司的起航揚帆。 未來公司的擴張目標是2020 年達到150-200 家醫(yī)院，目前公司已在多個省會城市布局，未來一方面將繼續(xù)開拓新省份，一方面會不斷加強已有省份的影響力，圍繞省會醫(yī)院建立輻射周圍的衛(wèi)星醫(yī)院，牢牢樹立眼科的強勢地位。 公司今年上半年推出并購基金，出資2000 萬與東方創(chuàng)業(yè)金控設(shè)立東方愛爾并購基金，出資1 億參與華泰瑞聯(lián)基金，可以撬動的基金總規(guī)模為12 億，公司意在保持醫(yī)院高增長的同時平衡運營和盈利風(fēng)險（并購基金中的項目會經(jīng)歷1-2 年的培育實現(xiàn)微利后注入上市公司平臺）。今年預(yù)計有20 個項目，并購基金項目預(yù)計占70%-75%，25%是自有項目。合伙人計劃也在各地積極推進，目前半數(shù)省份已經(jīng)提交了方案，下半年將進入實質(zhì)性階段。
◆盈利預(yù)測與估值：
根據(jù)我們的盈利預(yù)測，公司13-15 年EPS 分別為0.46 元、0.61 元和0.79 元，給予15 年50 倍PE，目標價30.5 元，給予"買入"的投資評級。
◆風(fēng)險提示：新院扭虧或減虧不及預(yù)期
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