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    毛利率大幅提升，疲軟需求放大成本壓力
    2Q14 毛利率同比提升1.81 個百分點至21.94%，一方面與黃金珠寶銷售額同比大幅下滑有關(guān)，另一方面也和公司從2012 年以來推進(jìn)的自營直銷經(jīng)營模式創(chuàng)新有關(guān)。銷售+管理費(fèi)用率提升2.17 個百分點至15.8%，其中人工費(fèi)用率上升1.1 個百分點至7.0%，租金費(fèi)率上升1.2 個百分點至4.6%，收入端的疲軟進(jìn)一步放大了成本壓力。
    業(yè)績正?；瑑r值底凸顯，關(guān)注大商集團(tuán)的后續(xù)資本運(yùn)作從2012 年凈利率的突飛猛進(jìn)，到2013 年以來的相對穩(wěn)定表現(xiàn)，我們認(rèn)為公司經(jīng)營業(yè)績的正常化已成為常態(tài)，也越來越成為能反映行業(yè)經(jīng)營狀況的標(biāo)桿企業(yè)。目前公司剔除計息負(fù)債后的凈現(xiàn)金55 億元，約占總市值的72%，約120 萬平米自有物業(yè)價值底線凸顯。無論看PS（14 年動態(tài)0.21X）還是PE（14 年動態(tài)6.6X），大商都是估值最低的零售公司，而相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)也使其難免會被產(chǎn)業(yè)資本覬覦。今年以來大商集團(tuán)出人意料地在二級市場大手筆增持中興商業(yè)20%股權(quán)，卻對低估值低持股比例的大商股份無動于衷，耐人尋味。我們建議投資者關(guān)注大商系資產(chǎn)重組方案的進(jìn)一步推進(jìn)及后續(xù)資本運(yùn)作動向。維持14-16 年EPS 預(yù)測為4.36、4.76 和5.15元，目標(biāo)價35 元，對應(yīng)14 年動態(tài)估值8X，維持“謹(jǐn)慎增持”評級。
    風(fēng)險提示：新開門店培育期拉長；網(wǎng)購的沖擊和分流。