>> 平安證券-大商股份(600694)年報點評：業(yè)績之喜 估值之殤-140410
| 上傳日期： |
2014/4/10 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
耿邦昊 |
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此報告為加密報告 |
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投資要點
事項：公司今日公布2013 年報，全年實現(xiàn)收入337.46 億元，YoY=5.93%；歸母凈利潤11.79 億元或EPS=4.01 元，YoY=20.66%；扣非后凈利潤12.27億元或EPS=4.18 元，YoY=33.55%，業(yè)績超我們預期，更遠超市場預期。公司同時公布分紅預案，每10 股分紅12.2 元（含稅）。
平安觀點：如果只看公司年報，應該說非常優(yōu)異：適度的門店擴張及注重兼并收購、應對電商沖擊的全渠道模式嘗試、買手模式的加強和嚴格的費用管控，都說明公司在發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營戰(zhàn)術日趨完善；公司季度業(yè)績波動性明顯減小、且更加詳細的披露了關聯(lián)交易及媒體質(zhì)疑的部分事項，也表明公司在信息披露&投資者溝通方面的積極努力。
但值得注意的是，公司目前靜態(tài) PE 僅為6.9X，機構持股進一步降低，與良好的業(yè)績形成鮮明對比。在我們看來，公司多年來股權分散、治理結構隱憂已經(jīng)成為極其負面的價值外因素，投資者的信心和關注度因此需要業(yè)績以外的催化劑推動，比如資本運作帶來的股權結構改善等，而這些在公司年報中披露不多。
收入增速差強人意，毛利率持續(xù)改善，費用率繼續(xù)改善
公司的收入增長相對不讓人滿意，11-13 年新開百貨分別為9/4/7 家（13 年還有2 家百貨關店），擴張放緩導致外延增長減緩，另一方面公司在東北等的老店同店壓力日增。相比收入壓力，公司毛利率改善顯著，自營直銷、加強買手等措施下公司全年毛利率增長0.74%至20.61%。公司去年費用率已經(jīng)明顯改善，今年人力成本是唯一惡化科目，但通過減少財務成本、壓縮黑箱費用等公司成功實現(xiàn)總費用率進一步下降0.2%至14.2%。
公司計劃 2014 年新開10 家左右百貨店，收入、費用各增長8%。我們認為通過品類調(diào)整和買手制，公司更注重毛利率提升，考慮到公司黑箱費率約2.26%，存在進一步壓縮空間，我們認為在適度收入增長下的凈利率提升是可以預期的。
資產(chǎn)愈加夯實、報表披露愈發(fā)完善，但機構投資者在離場
公司資產(chǎn)負債表更加夯實，在償還了部分短/長債后，公司剔除計息負債后的凈現(xiàn)金已經(jīng)達59.2 億元，凈現(xiàn)金占市值比已經(jīng)達到驚人的72.3%。此外，公司首次回應了關于大商北樓資產(chǎn)歸屬等媒體質(zhì)疑問題，同時更詳細的披露了關聯(lián)方的資金往來和租賃情況等。但公司股東戶從去年初的14876 戶增加到近期的約30000 戶，不少機構投資者反而選擇了離場，因此，是價值外因素而非業(yè)績本身壓制股價上漲。
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