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    投資要點(diǎn)
    事項(xiàng)：大商股份公布2014 年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入94.6 億元，YoY=0.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.25 億元或EPS=1.45 元，YoY=4.35%；扣非后EPS=1.45 元。從2013年初至今，公司逐季業(yè)績(jī)基本符合我們預(yù)期，可預(yù)測(cè)性&穩(wěn)定性明顯增加。
    平安觀點(diǎn)：
    收入端壓力明顯，堅(jiān)持經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新提升毛利率以對(duì)沖
    公司是較早披露一季報(bào)的公司，作為行業(yè)龍頭、且門店結(jié)構(gòu)較有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，1Q 收入創(chuàng)09 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來的新底，0.5%的收入增速低于我們預(yù)期，也側(cè)面反應(yīng)了行業(yè)面臨較大的需求壓力。但令人欣慰的是公司單季度毛利率再創(chuàng)新高至21.83%，部分對(duì)沖了收入端的壓力。
    費(fèi)用控制日趨嚴(yán)格，費(fèi)率小幅增長(zhǎng)，基本回歸正?；?br>    1Q 公司銷售+管理費(fèi)用僅增加2000 萬，其中人工成本增加1200 萬元，各項(xiàng)費(fèi)用控制日趨嚴(yán)格，兩費(fèi)率小幅增加至14.33%；公司在1Q 償還長(zhǎng)、短債共1.31億元，導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本由正轉(zhuǎn)負(fù)，最終使得期間費(fèi)用率同比略有下降。公司費(fèi)用基本回歸行業(yè)正常化水平，未來下降空間主要來自于財(cái)務(wù)收入的貢獻(xiàn)。
    自銷直營(yíng)、品牌直營(yíng)化占比提高，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流減少
    公司 1Q 另一個(gè)令人注意的指標(biāo)為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅減少79.78%至1.67 億元，影響因素主要為占款科目的大幅減少（其中應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款同比分別減少2.41 億元和5.38 億元），我們認(rèn)為這與公司經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)新有關(guān)，公司去年以來一直推進(jìn)總部統(tǒng)采，并推進(jìn)自營(yíng)直銷、增加直營(yíng)品牌占比，公司毛利率增長(zhǎng)是這一舉措下報(bào)表的正面體現(xiàn)。
    報(bào)表愈發(fā)“白馬化”，關(guān)注影響價(jià)值外因素的變量
    公司的報(bào)表越來越“白馬化”：在繼續(xù)減少貸款后公司的凈現(xiàn)金已經(jīng)達(dá)到60.44億元，占市值比例升高至73.9%，我們判斷未來公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c行業(yè)增速趨近、報(bào)表將更加穩(wěn)健。如我們年報(bào)點(diǎn)評(píng)所說，基本面本身已經(jīng)兌現(xiàn)我們過去四年的預(yù)測(cè)，而價(jià)值外因素目前是影響股價(jià)的最大變量。我們建議投資者關(guān)注公司后續(xù)資產(chǎn)注入及股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的可能性。
    考慮到公司去年逐季利潤(rùn)增速上升的趨勢(shì)，維持2014-2015 年EPS=4.8 和5.8元盈利預(yù)測(cè)不變，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求復(fù)蘇緩慢，電商沖擊傳統(tǒng)零售格局和業(yè)態(tài)，股權(quán)爭(zhēng)奪過程影響公司正常經(jīng)營(yíng)，公司資本運(yùn)作效率較低等。