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    渠道去庫(kù)存到位，但終端復(fù)蘇緩慢
    我們認(rèn)為公司面對(duì)壓力做出了積極的應(yīng)對(duì)，渠道庫(kù)存調(diào)整較為充分，整體經(jīng)營(yíng)企穩(wěn)：應(yīng)收周轉(zhuǎn)改善，毛利率提升。但由于百貨渠道持續(xù)承壓（今年上半年全國(guó)百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)商品零售額同比下降0.2%，相較去年同期放緩11 個(gè)百分點(diǎn)），加盟商訂單執(zhí)行率不佳，且補(bǔ)貨低于預(yù)期；同時(shí)，由于公司電商策略調(diào)整，13 年下半年開(kāi)始將線上重心轉(zhuǎn)移至LOVO 品牌，因此上半年電商收入增速明顯放緩。
    下調(diào)2014-16 年盈利預(yù)測(cè)
    考慮到百貨零售持續(xù)不振，終端復(fù)蘇緩慢，我們認(rèn)為公司的新開(kāi)門(mén)店和同店增長(zhǎng)均低于預(yù)期。我們分別將14-16 年收入下調(diào)15%/13%7%，即收入增速為7%/11%/11%（原27%/7%/5%），盈利預(yù)測(cè)下調(diào)至1.35/1.53/1.77 元（原1.60/1.89/1.91 元）。但我們認(rèn)為行業(yè)去庫(kù)存已進(jìn)入尾聲，長(zhǎng)期看收入增速有望提速，故上調(diào)長(zhǎng)期盈利預(yù)測(cè)假設(shè)。
    估值：下調(diào)目標(biāo)價(jià)至22.5 元，維持“中性”評(píng)級(jí)
    我們采用絕對(duì)估值法， 基于瑞銀VCAM 工具進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)， 假設(shè)WACC=8.0%，推導(dǎo)得出目標(biāo)價(jià)22.5 元（原23.05 元）。公司未來(lái)一年滾動(dòng)PE 為14.5 倍，接近12 年以來(lái)的均值15.0 倍。