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    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    公司上半年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)3.2%至11.12 億元，分季度看2 季度單季收入下滑1.7%，顯示經(jīng)銷(xiāo)商后續(xù)補(bǔ)貨動(dòng)力不足。而若從各渠道拆分角度看，我們估計(jì)上半年公司直營(yíng)端收入錄得超過(guò)10%的增長(zhǎng)，電商渠道增速在40%-50%之間，而加盟渠道收入則錄得約高單位數(shù)下滑，亦將年初的補(bǔ)庫(kù)存預(yù)期證偽。就全年來(lái)看，因14 年秋冬訂貨會(huì)增速較高（20%，春夏為10%）且直營(yíng)端增速顯示終端零售亦非疲弱，我們判斷全年收入端增速應(yīng)好于上半年。
    報(bào)告期內(nèi)公司毛利率上升1.7 個(gè)百分點(diǎn)至44.5%，主要原因是：1）上游供應(yīng)商優(yōu)化和集中采購(gòu)；以及2）低毛利加盟業(yè)務(wù)占比降低。公司前期供應(yīng)鏈變革的效率開(kāi)始有所顯現(xiàn)。
    而就費(fèi)用端看，盡管在13 年進(jìn)行較大規(guī)模的人員精簡(jiǎn)，但中層高價(jià)外聘人才數(shù)量的增多導(dǎo)致銷(xiāo)售和管理費(fèi)用率與上年基本持平。全年看，由于公司對(duì)中層銷(xiāo)售管理人員的充實(shí)仍將繼續(xù)，我們預(yù)計(jì)全年期間費(fèi)用率仍將較為穩(wěn)定。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    經(jīng)銷(xiāo)商現(xiàn)金流緊縮導(dǎo)致提貨低于預(yù)期。
    估值
    公司上半年較為疲弱的加盟端收入表現(xiàn)證偽了年初以來(lái)的補(bǔ)庫(kù)存預(yù)期，但就全年來(lái)看，我們認(rèn)為較好的直營(yíng)終端收入和采購(gòu)端對(duì)成本的控制使我們對(duì)下半年業(yè)績(jī)并不悲觀。我們調(diào)整公司2014-16 年每股收益預(yù)測(cè)至1.33 元、1.44 元和1.53 元，基于18 倍2014 年市盈率，將目標(biāo)價(jià)由23.76 元上調(diào)至23.87 元，維持謹(jǐn)慎買(mǎi)入評(píng)級(jí)。