>> 華泰證券-太極集團(tuán)(600129)三把利劍利破局,輕裝前行助成長-140909
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2014/9/12 |
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作者： |
楊燁輝，趙媛，姚藝 |
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扣非后凈利潤率低至0.54%的原因：1、營收結(jié)構(gòu)中毛利率為11.24%的醫(yī)藥商業(yè)占比59.23%，而毛利率為50.65%的醫(yī)藥工業(yè)占比只有37.40%；2、財務(wù)費用居高不下，原因是公司歷史布局中分別持有上市公司西南藥業(yè)和桐君閣的控股股權(quán)，三者間關(guān)聯(lián)交易較多。在證監(jiān)會監(jiān)控下，無法從資本市場融資滿足長期發(fā)展，為跟上醫(yī)藥市場的發(fā)展節(jié)奏，公司向銀行等渠道借款，截止13 年底負(fù)債54 億（短期借款+應(yīng)付票據(jù)+長期借款+應(yīng)付債券）之多，造成財務(wù)費用高企。
破局的三把利劍：低利息的中短期票降低財務(wù)費用、盤活土地資產(chǎn)償還銀行貸款、處置上市公司殼資源。
低利息的中短期票降低財務(wù)費用。銀行借款年利率一般約為9.2%,中期票據(jù)年利率約為6.5%(具體利率是由市場決定),同等金額情況下財務(wù)費用將下降20-30%。
公司于12 年累計發(fā)行三年期中期票據(jù)6.9 億元，發(fā)行利率為6.1%； 14 年將累計發(fā)行一年期定向債務(wù)融資工具的10 億元，目前已經(jīng)發(fā)行3.6 億，資金年利率為8.5%。主要用于償還銀行貸款和補(bǔ)充流動資金，有利于改善公司融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本，促進(jìn)公司持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。
盤活土地資產(chǎn)償還銀行貸款。1、公司及下屬子公司有土地資源過萬畝，其中商業(yè)用地4500 多畝，包括涪陵制藥廠在內(nèi)的母公司3500 畝、西南藥業(yè)500 畝、桐君閣500 畝。10 年公司擬階段性介入房地產(chǎn)項目的商業(yè)用地在后期被轉(zhuǎn)做工業(yè)用地造成無形資產(chǎn)攤銷在內(nèi)的高成本及費用。2、涪陵制藥廠實施“退城進(jìn)園”搬遷發(fā)展，南湖片區(qū)和石谷溪廠區(qū)1499.49 畝土地將獲得搬遷補(bǔ)償金額共計15億元，目前已累計收到搬遷補(bǔ)償金3.78 億，預(yù)計16 年將全部到位，一次性計入利潤表，80%用來償還銀行貸款，降低財務(wù)費用。3、分布在重慶、成都、南充、紹興的土地2-3 年內(nèi)將按照當(dāng)?shù)卣陌才抨懤m(xù)進(jìn)行拆遷和變賣處置。如果按最低均價100 萬/畝全部處理4500 畝土地將獲得70 億的資金（成都、南充、紹興分別變賣約200 畝、70 畝、70 畝，加上其他搬遷預(yù)計回籠資金20 億），是否全部處理要根據(jù)進(jìn)度及公司整體規(guī)劃而定。盤活土地資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金將主要用于置換資產(chǎn)抵押的銀行貸款。
處置上市公司殼資源。太極集團(tuán)早期持有西南藥業(yè)、桐君閣股權(quán)分別為32.39%、49.84%，大量關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重影響公司融資結(jié)構(gòu)。1、桐君閣：12 年公司將其19.84%股權(quán)作價3.67億轉(zhuǎn)讓給涪陵國資委，14 年4 月已經(jīng)完成交割，并且14 年7 月嘗試的借殼重組最后終止。預(yù)計今年10 月將重啟該項重組，如果屆時桐君閣股價太高則不排除可能被太極集團(tuán)吸收合并。2、西南藥業(yè)：14 年9 月已經(jīng)成功為奧瑞德借殼，太極集團(tuán)持有的29.99%的股權(quán)置換將獲得西南藥業(yè)全部置出資產(chǎn)和4.13 億現(xiàn)金。3、預(yù)計全部處理兩個殼資源，太極集團(tuán)將獲得西南藥業(yè)、桐君閣的全部資產(chǎn)和現(xiàn)金收入共計將有近8 億。
長期千億太極、短期百億市值戰(zhàn)略規(guī)劃。公司將按照"千億太極規(guī)劃"進(jìn)行長期規(guī)劃發(fā)展，2021年扣除內(nèi)部交易后實現(xiàn)醫(yī)藥商業(yè)收入200 億，醫(yī)藥工業(yè)收入100 億。13 年底包括西南藥業(yè)和桐君閣合并報表實現(xiàn)醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥工業(yè)收入分別為42 億、23 億，預(yù)計未來"千億太極規(guī)劃"實現(xiàn)有四個路徑合力： 1）整個公司與西南藥業(yè)、桐君閣資源，實現(xiàn)高效的內(nèi)生增長；2）預(yù)計控股股東太極有限公司層面注入未上市醫(yī)藥資產(chǎn)；3）預(yù)計未來進(jìn)行外延式并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；4）圍繞大健康布局，預(yù)計將進(jìn)行有限的多元化。預(yù)計太極集團(tuán)從實際出發(fā)2年內(nèi)規(guī)劃實現(xiàn)市值80-100 億： 1）太極集團(tuán)未整合西南藥業(yè)和桐君閣前市值35 億；2）整合西南藥業(yè)和桐君閣市值35 億；3）16 年前處置土地實現(xiàn)收入15 億（折算市值約10 億）；4）假設(shè)處置上市公司殼資源后引入戰(zhàn)略投資約10 億。
公司內(nèi)生式增長穩(wěn)定，藿香正氣系列和桐君閣電商成短期看點。1、藿香正氣系列：14 年上半年醫(yī)藥工業(yè)同比增長12.65%，其中藿香正氣口服液增長約30-40%，預(yù)計該品全年收入同比13 年的4.5 億（不含稅）增長40%。未來藿香正氣口服液仍將有望保持高速增長，其驅(qū)動力包括：1）進(jìn)入12 版基藥目錄，高性價比驅(qū)動基層市場持續(xù)放量；2）進(jìn)入低價藥目錄，目前藿香正氣口服液日均用藥費用3 元，有望提價至5 元左右，提價空間67%；3）與競爭廠家北京亞東達(dá)成共識，公司產(chǎn)品成為類獨家產(chǎn)品，避免市場惡性競爭；4）目前該品的收入來源主要是川渝地區(qū)，其余地區(qū)基數(shù)較小，未來公司該品市場推廣重心將集中于川渝地區(qū)之外，市場容量可觀。2、桐君閣電商：醫(yī)藥商業(yè)的業(yè)績正在逐步改善，桐君閣將成為提升的重點：1）大批發(fā)大物流可能
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