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    2013 年公司收入和凈利分別為14.5 億元和2.5 億元，2006-2013 年收入和凈利7 年CAGR 分別達(dá)113%和87%。公司前期做大受益于泛戶外服裝，12 年開始推進(jìn)多品牌建設(shè)，13 年延伸到戶外服務(wù)領(lǐng)域。對應(yīng)公司3 個(gè)成長階段，股價(jià)增長主要分為“成長股邏輯”和“互聯(lián)網(wǎng)邏輯”，上市以來股價(jià)上漲146%。
    ◆戶外服裝行業(yè)增速高中放緩，戶外服務(wù)行業(yè)仍處藍(lán)海期
    國內(nèi)戶外服裝行業(yè)增速快，龍頭優(yōu)勢明顯，目前發(fā)展背景類似美國60-80 年代戶外行業(yè)快速興起時(shí)期，2000-2011 年零售額復(fù)合增速47%，近兩年受行業(yè)低迷影響增速高中放緩，12、13 年降至30%、24%。對比歐美，同時(shí)考慮泛戶外客群特征將擴(kuò)大市場外延，預(yù)計(jì)國內(nèi)市場容量675 億。與體育行業(yè)競爭格局不同，國內(nèi)戶外品牌與國外品牌形成了可持續(xù)的差異化競爭。
    在線旅游市場大，但競爭激烈。其分支在線戶外行業(yè)作為小眾市場，仍處藍(lán)海期，競爭相對寬松，但面臨規(guī)模瓶頸，國外該領(lǐng)域是由線下品牌通過會(huì)員制、垂直B2C、線上支付等來進(jìn)行整合。綠野網(wǎng)是國內(nèi)最大戶外旅行網(wǎng)站，具備領(lǐng)隊(duì)資源優(yōu)勢，13 年收入1000 多萬。
    ◆未來成長空間：線下擴(kuò)張、線上占比提升、向戶外服務(wù)行業(yè)轉(zhuǎn)型未來公司看點(diǎn)在于：（1）線下仍有約65%的渠道擴(kuò)張空間，需關(guān)注店效和加盟商盈利水平的提升；（2）目前線上以特供款銷售，對加盟商放開線上分銷，14 年上半年線上占比26%，全年有望達(dá)到30%、未來3-5 年有望達(dá)到50%，未來將通過官網(wǎng)多入口打通、垂直電商驢友匯、可穿戴設(shè)備實(shí)現(xiàn)多平臺(tái)引流；（3）收購綠野網(wǎng)、Asiatravel、極之美業(yè)務(wù)，整合戶外服務(wù)行業(yè)，和國外行業(yè)整合模式類似，有望實(shí)現(xiàn)戶外產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，獲得平臺(tái)傭金收入、裝備推薦分成、戶外支付、戶外保險(xiǎn)等增值服務(wù)，并實(shí)現(xiàn)C2B 模式。更長遠(yuǎn)看，其合作還將延伸到和線下租車市場、戶外俱樂部等對接，做并購安排。
    ◆盈利預(yù)測和投資建議
    預(yù)測公司14-16 年EPS 為0.63、0.80 和0.98 元。根據(jù)公司歷史PE 值和可比公司PE 值，綜合考慮行業(yè)集中度提升利好龍頭、轉(zhuǎn)型戶外綜合服務(wù)平臺(tái)利好估值提升、存在戶外服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)召忣A(yù)期，盡管目前綠野網(wǎng)、極之美微利、Asiatravel 尚處于虧損狀態(tài)不能貢獻(xiàn)業(yè)績，但隨著整合效應(yīng)顯現(xiàn)，估值體系和估值中樞將逐步向互聯(lián)網(wǎng)公司靠近。給予15 年25 倍PE，目標(biāo)價(jià)20 元。
    投資要件
    關(guān)鍵假設(shè)
    14 年公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)收入不低于18 億元（增長25%，預(yù)計(jì)探路者主品牌收入17.27 億，增長20%；線上業(yè)務(wù)收入增速超100%）、凈利潤3.15（增長27%）。14 年兩次訂貨會(huì)合計(jì)20.95 億。我們判斷，根據(jù)公司開店計(jì)劃，整體外延增速6%，再考慮電商占比快速提升，收入增速有望達(dá)到目標(biāo)；而規(guī)模效應(yīng)、通過海外采購和供應(yīng)鏈整合可以提升毛利率，凈利增速有望超過收入增速。
    我們區(qū)別于市場的觀點(diǎn)
    1、市場認(rèn)為目前探路者線下增長已進(jìn)入容量瓶頸期；我們分析，由于消費(fèi)低迷，公司增速逐年放緩，加盟商盈利水平也較以往下降，但這主要由于行業(yè)處于去庫存周期，打折力度加大。相比其他行業(yè)，探路者業(yè)績增速仍較高，且加盟商虧損面不大，同時(shí)公司對加盟商放開線上分銷，可彌補(bǔ)線下銷售的放緩。
    此外，也不排除公司未來有將大的加盟商收歸直營的想法，將對業(yè)績增厚明顯。
    2、市場認(rèn)為戶外行業(yè)可能會(huì)重蹈體育行業(yè)覆轍，快速渠道擴(kuò)張之后庫存大幅積壓，繼而高增長成為曇花一現(xiàn)。我們分析，國內(nèi)戶外行業(yè)和體育行業(yè)競爭格局的明顯不同在于，國內(nèi)戶外品牌與國外品牌形成差異化競爭，具體體現(xiàn)在：受眾群體、價(jià)格和渠道3 個(gè)方面，并且由于國內(nèi)戶外品牌未經(jīng)歷過體育品牌盲目提價(jià)、國外品牌在國內(nèi)的代理商缺乏足夠的下沉動(dòng)力，差異化是可持續(xù)的。
    3、市場認(rèn)為綠野網(wǎng)定位于在線戶外這一小眾市場難以做大。我們分析，國外在線度假、在線戶外市場已度過成長期，而國內(nèi)仍處于快速發(fā)展期；探路者收購綠野網(wǎng)不僅僅在于做大綠野，而是發(fā)揮探路者、綠野網(wǎng)和Asiatravel、極之美業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，打造戶外服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，并具備進(jìn)一步收購可能。從國外經(jīng)驗(yàn)來看，在線戶外這一領(lǐng)域也是由線下戶外品牌REI、Cabela’s、Dick SportsGoods 等企業(yè)進(jìn)行整合。Cabela’s 的垂直B2C 商城接近10 億美元，收入占比高達(dá)30%。從探路者13 年的情況來看，收入14 億元、線上占比19%（14 年上半年26%）、綠野網(wǎng)收入1000 多萬，未